事件描述

    锡行业两大年度数据值得重点关注：（1）2018 全年中国锡矿进口量约22 万吨实物量，同比下滑24.9%，若按平均品位25%计算，约5.5 万吨金属量；其中从缅甸的锡矿进口量占比高达98.6%；（2）2018 年印尼精锡出口量7.57万吨，同比下降3%；其中通过ICDX 交易的精锡总量为7.53 吨。

    事件评论

    三大主产国供给收缩逻辑逐步兑现：锡矿生产高度集中，据USGS，2017 年全球锡矿产量29 万金属吨，中国、印尼、缅甸三国合计产量占比高达69%，储采比分别为11、16 和2 年，长期来看锡资源稀缺性日益凸显。（1）从缅甸来看：从缅甸进口锡矿占国内原料供应近三分之一，在缅甸原矿品位下降、开采难度加大的趋势下，当地矿山选厂产能利用率已低至40%。据ITRI，2018 年缅甸锡矿产量预计下滑至5.5万吨，加之佤邦政府、矿商和保税区库存均已去化至低位，我们预计2019 年缅甸出口至中国的锡矿将进一步减少至4.3-4.9 万吨；（2）从印尼来看：2018 年印尼商品与衍生品交易所精锡交易受出口配额和出口许可证延迟发放的影响导致印尼对中国精锡的出口出现中断， 2019年仍有面临周期性监管中断的风险；（3）从中国来看：2018 年11-12月，在原料供应紧张的背景之下多家冶炼厂进行停产检修；据ITRI，检修影响产量为2.5 万吨，2018 年中国精锡产量16.2 万吨；2019 年需要关注上半年个旧选矿厂搬迁进展及由此带来的原料供给紧张加剧。

    供给收缩支撑中期锡价震荡上行，关注行业龙头—锡业股份：在供给收缩逻辑逐步兑现的同时，需求表现疲弱对价格持续的上行形成一定拖累，2018 年锡价维持14.5-15.5 万元/吨区间震荡。展望2019 年，我们认为供给端边际变化较需求端或表现更为明显，基于全球锡矿供给继续收缩、行业供需格局持续修复、行业库存水平持续去化的逻辑，预计2019 年锡价震荡区间有望中枢上行。锡业股份是全球第一大精锡生产商，锡行业地位举足轻重；同时公司布局完整锡产业链，拥有锡金属储量75.18 万吨、锡精矿产量约3 万吨/年、锡冶炼产能8 万吨/年、锡材产能3.8 万吨/年和锡化工产能2.4 万吨/年。作为A 股市场最主要的锡行业标的，给予公司“买入”评级，我们预计公司2018-2020 年eps分别为0.60 元、0.74 元和0.86 元，对应PE 分别为17X、14X、12X。

    风险提示： 1. 海外锡矿进口量超预期增长，缅甸政府释放大量库存；2. 锡下游需求大幅下滑，电子锡焊料订单明显减少。