公司2018 年实现归母净利润8.81 亿元，同比增长24.81%，给予2019 年2.2倍PB 估值，对应目标价17.27 元/股，维持“买入”评级。

    ▍公司业绩持续增长。2018 年公司实现营业收入396.01 亿元，同比+15.09%；经营净现金流25.47 亿元，较上年同期增加2.52 亿元；归母净利润8.81 亿元，同比+24.81%；归母扣非净利润7.38 亿元，同比-19.62%。公司归母净利同比增长主要原因是2018 年非经常性损益为1.43 亿元，较2017 年同期-2.13 亿元增加3.56 亿元，主要由交易性金融资产带来的公允价值收益和政府补助构成。

    公司扣非后净利润同比下跌主要原因是本期锌精矿销量下滑，一部分锌精矿在生产流程中形成沉淀资产（半成品、返回品等中间物料），未形成销售收入。

    营收主要由贸易贡献，利润主要由锡产品及锌产品贡献。公司营业收入中贸易产品占比最大，为58.39%，锡锭产品和锡材产品占比分别为10.98%和8.90%。公司利润中锌精矿产品占比最大，为29.54%，锡锭和锡材产品占比分别为28.14%和16.59%。锌精矿、锡锭、锡材、锡化工和铜产品毛利率分别为69.85%/22.67%/16.49%/16.30%/6.98%。子公司业绩贡献中华联锌铟最大，2018 年其实现营业收入25.15 亿元，净利润10.08 亿元，同比+25.13%。

    研发投入大幅增长，矿产资源储备持续增加。2018 年公司进一步强化科技工作，加大研发投入力度，全年研发费用共计1.35 亿元，较2017 年同期增长64.57%。同时公司积极拓展资源，2018 年合计投入1.72 亿元用于矿产资源储备，全年新增有色金属资源24.24 万吨，其中新增锡/铜/铅/锌/钨4.25/7.64/1.94/9.95/0.42万吨、银/镉/铟125/205/61 吨，不断加强资源保障能力。

    供需基本面持续改善，关注锡行业龙头盈利弹性。全球锡消费增速保持稳定，缅甸锡精矿供给趋势下降，锡精矿原料供给将持续收紧，锡显性库存也处于历史低位，预计2020 年供需缺口或将扩大至约1.26 万吨，基本面对锡价形成有力支撑。我们预计2019 年国内锡价运行区间为14.5-16 万元/吨，2020 年国内锡价有望冲击18 万元/吨，锡价长牛有望刺激行业龙头盈利弹性充分释放。

    风险因素：宏观经济波动，锡精矿供给超预期，下游需求不及预期。

    投资建议：考虑到2018 年锌精矿产量下滑等因素，我们下调公司2019-2021年净利润预测至11.41/13.52/15.84 亿元（19/20 年原预测为13.34/16.69 亿元），对应EPS 分别为0.68/0.81/0.95 元。目前股价12.71 元，对应2019/20/21 年PE 为19/16/13 倍。综合考虑：1）锡资源禀赋优秀，布局锡行业全产业链；2）前瞻性多金属布局，在有色金属行业景气周期及价格波动期间均可稳定经营；3）募投项目达产后进一步完善锌产业链，并增加铟作为新的业绩增长点。给予公司2019 年2.2 倍PB 估值，对应目标价17.27 元/股，维持“买入”评级。