事件描述

    公司发布2018 年年报，实现营业收入396.01 亿元，同比增长15%；归母净利8.81 亿元，同比增长25%；扣非后归母净利7.38 亿元，同比下滑20%。

    事件评论

    公司经营稳健，盈利稳步增长：（1）锡板块：受益量价小幅上升，2018年公司锡锭、锡材和锡化工板块收入分别同比增长3.9%、0.9%和4.2%。其中2018 年SHFE 锡均价同比上涨1.4%至14.65 万元/吨；公司锡矿产量3.48 万吨，同比增长2%（锡精矿自给率约40%）；锡锭产量3.53万吨；锡材2.85 万吨；锡化工1.69 万吨；（2）锌板块：量价齐跌造成2018 年锌板块收入同比下滑7.1%；2018 年SHFE 锌均价同比下跌2.5%至2.30 万元/吨；锌精矿产量8.07 万吨，同比下滑30%。（3）铜板块：2018 年铜板块收入同比增长25%；2018 年SHFE 铜均价上涨2.7%至5.07 万元/吨；阴极铜产量10.59 万吨，同比增长14%。

    2018 年Q4 业绩表现相对疲弱对全年造成一定拖累：2018Q1-Q4 分别实现归母净利1.76、2.77、2.76、1.53 亿元，其中2018 年Q4 扣非后归母净利仅为0.54 亿元，同比下滑86%，对全年业绩造成一定影响。究其原因，（1）2018Q4 云锡文山锌铟年产10 万吨锌、60 吨铟生产线建成试车生产，向华联锌铟采购的锌精矿进入生产流程后部分形成半成品、返回品等中间物料。华联锌铟增资完成后公司持股比例下降为68.55%，2018 年实现净利润10.08 亿元，同比增长25%。（2）公司2018 年11 月对冶炼分公司进行不超过50 天的检修计划也有一定影响。

    2019 年公司三大看点值得重点关注：（1）公司2018 年锡金属国内市场占有率44%，全球市场占有率20%；拥有锡冶炼产能8 万吨/年、锡材产能4 万吨/年、锡化工产能2.6 万吨/年。随着供给收缩逻辑的持续验证，锡价中枢有望上行，利好行业龙头。（2）2019 年文山锌铟年产10 万吨锌、60 吨铟项目有望逐步达产，锌冶炼加工费高位运行有望为公司贡献新的增长点。（3）公司回购方案决定将回购股份全部用于员工持股计划或者股权激励，有望进一步激发员工生产积极性，健全激励机制。基于此，我们对公司2019 年业绩持积极预期，预计2019-2021 年eps 分别为0.66、0.78 和0.88 元，对应PE 分别为19X、16X 和14X。

    风险提示： 1. 海外锡矿进口量超预期增长，缅甸政府释放大量库存；2. 锡下游需求大幅下滑，电子锡焊料订单明显减少。