投资亮点

    　　首次覆盖锡业股份（000960）给予跑赢行业评级，目标价33.00 元，对应估值倍数2022/2023 年14x/13x P/E。理由如下：

    　　锡的结构性牛市持续性强，将为相关权益资产的重估带来较强支撑。

    　　2021-2023 年全球锡供应偏紧，需求在光伏、汽车电子、化工等领域拉动下悄然加速，加之显性及隐形库存皆已处于低位，锡供需有望延续短缺格局，锡价中枢系统性抬升。

    　　首屈一指的全球第一大锡铟生产商。公司锡铟资源储量、产量全球第一。

    　　截至2020 年底，公司拥有锡储量67 万吨，全球和中国占比分别为14%和62%；2021 年精锡产量全球占比22%，2005-2021 年公司累计锡产销量稳居全球第一。2020 年公司铟锭产量72 吨，全球和中国占比分别为8%和13%。

    　　公司管理机制迎来拐点，改革创新持续深化，有望全面激发经营活力。

    　　一是随着公司深化改革创新，有望在资源端及锡、铟深加工领域持续发力；二是公司公告目前回购的股份全部用于员工持股计划或者股权激励，公司经营活力有望进一步激发。

    　　业绩迎来上行拐点，锡主业贡献度进一步提升，全球锡铟龙头配置价值凸显。一是锡矿吨盈利水平系统性提升；二是锡冶炼加工费上行，锡冶炼业务量价齐升；三是发力拓展锡、铟深加工领域，进一步提升产品附加值；四是铜、锌业务盈利能力稳定，为公司业绩保驾护航。

    　　我们与市场的最大不同？一是相比于市场对锡价牛市持续性的疑虑，我们认为2021-2023 年锡的结构性牛市持续性强，将为公司锡业务重估带来较强支撑。二是公司锡主业贡献度进一步提升，估值体系有望重塑，即由之前以铅锌为主要业绩支撑的估值提升至更具稀缺性、更高溢价的锡估值体系。

    　　潜在催化剂：一是2022 年锡价中枢维持在30 万元/吨以上，公司锡主业贡献度进一步提升；二是异质结电池发展拉动铟需求，公司铟行业地位和业务贡献显性化；三是云锡集团董事长履新之后，公司改革创新举措持续落地。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.59 元、2.35 元、2.43 元，CAGR为24%。我们首次覆盖并给予跑赢行业评级，给予目标价33 元，当前A 股股价对应2022/2023 年10.3x/10.0x P/E，目标价对应2022/2023 年14x/13xP/E，隐含上升空间36%。

    　　风险

    　　1）锡铟供应超预期；2）下游需求不及预期；3）公司管理机制改善低于预期。