本报告导读：

    　　公司作为全球最大的锡产品厂商，受益于锡价大涨，业绩进入持续兑现期。锡供给紧张格局中期内难以缓解，价格中枢仍将一进步抬升。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，维持32.83 元目标价。公司2021 年及2022 年1季度业绩略超预期，调整2022-23 年及新增2024 年业绩预测，预计2022-2024 年EPS 为3.03(+0.29)/3.32(+0.2)/3.53 元，同比增长80%/10%/6%，给予公司2022 年 10.8x PE，维持32.83 元目标价。

    　　业绩释放加速，盈利质量进一步提升。2021 年实现营收538.4 亿（+20.2%）、归母净利润28.2 亿元（+308%），ROE（加权）提升至20%；经营性现金流净额达到29.15 亿元，资产负债率下降至58%，盈利和资产负债表质量大幅优化。2022Q1 盈利继续向上，预计实现归母净利润11-13 亿元，盈利进入加速释放期，打消前期悲观预期。

    　　自产矿产量略有下滑，以价补量利润率大幅提升。2021年锡/铜/锌精矿自给率分别为30%/20%/70%，下降10/5/10PCT；对应含金属量为3.5/3.55/9.9 万吨，同比下降18.9%/7.4%/2.3%。锡锭、铜及锌销售均价为19.2/5.89/1.95 万/吨，同比上升53.2%/35.5%/25.6%， 2022Q1 锡价继续上涨至33 万/吨，以价补量支撑业绩继续大幅增长。2022 年预计疫情及限电对矿山影响将消除，自产精矿量将回升正常水平。

    　　锡行业供给紧张短期难以缓解。2022-24 年全球锡矿新增项目有限，2020-21 年增产复产的矿山已完成，预计2022 年海外锡矿增量约2 万吨，中国受品位下滑影响或有所减少，供给增速约4.9%。而需求在光伏焊料、马口铁等带动下将维持6%左右增长，供给紧张将持续。

    　　风险提示。金属价格大幅波动；海外锡供给增量超预期等。