22 年实现归母净利润13.46 亿元，维持“增持”评级22 年公司实现营收519.98 亿元（yoy-3.43%）；归母净利13.46 亿元（yoy-52.21%）。我们根据23 年至今的锡价下调23-25 年锡价格假设，并根据22 年年报数据上调成本假设，预期公司23-25 年归母净利为22.07/26.41/29.69 亿元（前值42.51/45.42/-亿元）。可比公司Wind 一致预期PE（23E）均值11.66X，考虑到23 年锡价或稳中向好，给予公司11.66X PE（23E），目标价15.63 元（前值24.10 元），维持增持评级。

    　　资产减值损失激增叠加锡矿开采成本上升，22 年利润承压供给方面，由于22Q1 锡价创历史新高，全球部分矿山开采意愿提升、二次回收经济性增强、叠加海外主要锡矿恢复生产，全球锡供给同比增长；需求方面，全球需求转向必选消费，近年来电子产品消费能力有所透支，电子耗锡需求同比走弱；叠加地缘政治冲突不断升级、美欧等货币政策持续收紧等宏观因素，22 年锡价高开低走，公司计提资产减值损失9.87 亿元。公司22年生产有色金属34.19 万吨，其中锡7.67 万吨，锡锭/锡材/锡化工毛利率12.48%/13.04%/20.55%（-16.05/-7.49/-7.78pct），成本上升或为部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟因不可抗力阶段性停产、人力成本上升等所致。

    　　资源护城河坚固，继续保持锡、铟全球双龙头地位公司掌握的锡、铟资源形成了公司锡、铟双龙头地位的护城河。据22 年年报，公司锡金属资源储量66.7 万吨，产销量自05 年以来稳居全球第一，22年锡金属国内/全球市占率47.78%/22.54%；铟金属资源储量5082 吨，22年公司精铟产量国内/全球市占率10.94%/3.63%，其中原生铟产量国内/全球市占率16.52%/8.14%。22 年公司收购华联锌铟8.37%股份，提升权益资源量，并新增锡资源量1.8 万吨。23 年公司计划生产产品含锡 7.9 万吨、阴极铜 12.6 万吨、锌锭 12.46 万吨、铟锭 71 吨，完成营收470 亿元。

    　　需求修复形成价格支撑，23-25 年锡价走势或稳中向好据上期所，锡价已由阶段性最高点37.17 万元/吨（22.3）跌至最低点15.73万元/吨（22.11），截至23.3.31 锡价为20.75 万元/吨。据年报，供应端，传统产锡地区面临品位下降、人力及开采成本上升等压力，近年增产有限；受宏观环境及区域冲突的影响，行业资本投入长期不足，新投产项目短期内达产可能性低，短中期内矿端难现放量增长。需求端，随着国家对于居民消费的刺激力度不断加大，国内锡消费有较强拉动预期；消费电子锡需求在经历疲弱有望回暖；算力芯片锡有望受益于人工智能应用扩大。鉴于锡需求修复或对锡价形成一定支撑，我们认为23-25 年 锡价走势或稳中向好。

    　　风险提示：锡下游需求不及预期，海外锡主要生产商生产恢复超预期等。