事项：

    　　公司发布2022 年年报，实现营收519.98 亿元，同比减少3.43%；归母净利润13.46 亿元，同比减少52.21%；扣非归母净利润12.44 亿元，同比减少56.72%。

    　　评论：

    　　2022 年锡价连续下挫及公司部分自有矿山矿石品质下降、华联锌铟阶段性停产等因素影响公司业绩。公司2022 年全年生产锡7.67 万吨、铜12.58 万吨、锌13.64 万吨、铅3,029 吨，银180 吨，铟73 吨，产量基本稳定。2022 年SHFE锡波动区间为15.41-39.50 万元/吨，区间振幅81.98%，全年跌幅达36.81%。

    　　受锡等金属价格下跌影响，2022 年公司库存商品等存货共计提跌价准备9.86亿元，较上年同期增加3394.58%。

    　　提高资金周转效率和生产效率，经营状况明显改善。2022 年公司提升管理效率，压减各项费用：财务费用5.48 亿元，同比下降25.8%；管理费用11.48 亿元，同比下降18.6%。公司提升资金周转率，资产负债表明显改善：货币资金从年初的45.97 亿元压减到23.98 亿元，降幅47.8%，主要用于归还银行借款；应收账款从10.42 亿元降为7.26 亿元，降幅30.3%；存货从年初的71.84 亿元降到59.37 亿元，降幅17.4%；年末资产负债率52.76%，降幅达到5.46 个百分点。经营性现金流强劲：2022 年公司的经营性净现金流为50.48 亿元，同比增长73.17%，盈利能力明显增强。

    　　深加工板块引入云锡控股，进一步强化资源要素的配置，突破制约锡深加工板块发展的瓶颈。锡业股份于2023 年3 月30 日通过《关于与云南锡业集团（控股）有限责任公司共同对云南锡业锡材有限公司增资扩股暨关联交易的议案》

    　　的议案，本次增资完成后，锡业股份将锡材公司股权减少至49%。通过引入云锡控股可以进一步强化资源要素的配置，有效突破当前制约锡深加工板块发展的瓶颈，特别是大额现金和研发资产的注入将加快核心关键材料技术攻关，不断提升锡深加工板块的核心竞争力和盈利能力，有望增厚云锡锡基新材料及精深加工板块利润。

    　　展望2023 年，锡矿供应明显较2022 年紧张，看好2023 年锡价。锡矿供给方面，秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑，缅甸2022 年抛储已经结束，同时高品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；现有矿山大概率在2023 年产量出现下降；同时2023 年新增项目较少，预计2023 年全球精锡供给为39.24 万吨，同比增长0.62%；需求端，随着消费电子的底部复苏，新能源用焊锡（光伏、新能源车）有望继续拉动锡消费，2023 年将达到4.43 万吨，占比11.0%，贡献增量1.26 万吨。锡化工与地产竣工周期密切相关，近期地产政策调整密集出台，政策底已现，预计2023 年地产竣工将带动需求回暖。综合测算2023年需求增速为2.6%，全球精炼锡供需缺口为0.89 万吨。

    　　2023 年1-2 月锡精矿进口量验证锡供给紧张，近期上期所锡库存进入快速去库阶段。当前锡库存正在快速去化，2023 年3 月31 上期所锡库存8639 吨，较3 月24 日继续下降106 吨。较本轮高点9154 吨已经下跌515 吨，降幅5.6%。锡供给紧张趋势明显，2023 年1-2 月锡精矿累计进口量3.36 万吨，同比下降44%；其中从缅甸进口锡精矿2.41 万吨，同比下降53%。近期矿端紧张叠加冶炼加工费下跌，江西部分炼厂开工率下滑，矿端紧张正在向国内冶炼端传导。

    　　投资建议：我们看好未来锡行业的需求复苏叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其将明显受益锡价弹性。我们预计锡业股份2023-2025 年将实现归母净利润31.07 亿元（前值31.84 亿元）、36.62 亿元（前值38.78 亿元）、37.02 亿元，对应当前市值的PE 为7.9 倍、6.9 倍、6.6 倍。当前可比公司2023 年平均PE 为11.2倍，因此给予锡业股份2023 年11 倍PE，对应目标市值342 亿元，目标价　　20.77 元，较当前股价有40%上涨空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：美国CPI 超预期；新能源行业增速低于预期；全球锡矿产量增长超预期。