2023H1 公司营业收入228.32 亿元，同减25.97%；归母净利润6.87 亿元，同减54.78%。其中Q2单季归母净利润4.20亿元，同增35.73%，环增57.24%。

    　　锡产量稳定上升，铟产量快速增长。2023H1 公司生产有色金属17.53 万吨，同减0.79%。其中锡4.24万吨，同增6%；铜6.51万吨，同减1.51%；锌6.58万吨，同减5.19%；铟45.64吨，同增27.63%，主因上半年铟需求好，价格走高。

    　　上半年锡价呈震荡走势，沪锡主力合约均价约20.73 万元/吨，同减31.14%，主因半导体需求走弱。供给方面，佤邦自8月起暂停矿产开采，停产时长未公布，我国进口佤邦锡矿占比高，若停产超过2个月，下半年锡供给或维持偏紧格局，叠加需求预期边际改善，锡价有望震荡上升。

    　　收入同比下降，需求疲软拖累锡、锌毛利率。2023H1公司实现营业收入228.32亿元，同减25.97%，其中锡材、锡化工为2023 年1-4 月数据，自 2023 年 5月起不再并表。分产品看，锡锭收入49.43亿元，同减18.78%；锌产品收入12.88亿元，同减16.24%。公司整体毛利率7.58%，同降5.27pct，主因锡、锌产品毛利率下降。其中，锡锭毛利率7.68%，同降17.08pct，锌产品毛利率33.76%，同降7.89pct。

    　　期间费用率下降，Q2 净利润大幅改善。2023H1 期间费用率为3.62%，同降0.04pct。其中，销售费用率0.20%，同降0.05pct，主因运输费减少；管理费用率2.20%，同比基本持平；财务费用率0.89%，同减0.07pct；研发费用率0.32%，同比基本持平。公司计提各项减值损失0.15亿元，去年同期减值损失8.84亿元，主因去年锡价大幅波动，存货跌价准备增加。综合起来，公司实现归母净利润6.87亿元，同比下降54.78%；其中Q2 归母净利润4.20 亿元，同增35.73%，环增57.24%。

    　　经营现金流有所恶化，资产负债率下降。公司收现比1.0758，同降1.75pct；付现比1.0027，同降6.71pct，或因购买原材料支付现金减少。综合起来，经营性现金净流入13.69亿元，同比少流入7.47亿元。投资活动现金净流出2.34亿元，同比少流出5.78 亿元，主因固定资产投资支付减少。公司资产负债率50.84%，较去年底下降1.92pct，主因短期借款减少。

    　　投资建议：预计23H2锡供给偏紧，需求拐点临近。明年半导体需求或底部反弹，推动锡价中枢上行。预计2023-2025年公司归母净利润18.04、22.49、28.04亿元，对应PE为13.0、10.5、8.4倍，维持“强烈推荐”评级

    风险提示：锡价大幅波动、佤邦政策不确定性、矿山开采成本变动。