事项：

    锡业股份发布2023 年半年报，公司2023 年上半年实现营业收入228.32 亿元，同比下降25.97%；归母净利润6.87 亿元，同比下降54.78%；基本每股收益0.42 元。

    评论：

    Q2 锡价波动较大，但平均锡价环比略有下跌，锡业股份顶住压力，二季度主营业务业绩实现环比回升。沪锡主力合约在Q1 和Q2 均价分别为20.92 和20.71万元/吨，环比微降0.98%。虽然Q2 锡价明显受缅甸停产预期影响波动较大，但均价仍略低于一季度。锡业股份Q2 实现营业收入117.11 亿元，环比增长5.31%，环比增加5.90 亿元；实现毛利8.79 亿元，环比增长3.17%，环比增加0.27 亿元；同时，公司财务费用进一步下降，二季度仅为0.69 亿元，环比减少了0.66 亿元，环比下降48.67%，二季度主业经营情况稳中向好。

    锡材等四家子公司股权处置导致投资收益增加，2023 年上半年投资收益合计约1.20 亿元。在2023 年4 月3 日，公司公告锡业股份拟与云锡控股共同对公司全资子公司锡材公司进行增资扩股。其中：锡业股份以持有的锡化工公司、昆山锡材、苏州电子对锡材公司增资，云锡控股公司以其持有的研发中心专利资产、软件及机器设备和现金7.65 亿元对锡材公司增资，增资完成后云锡控股持有锡材公司51%股权，锡业股份持有锡材公司49%股权，锡材公司更名为云锡新材料。本次半年报中投资收益合计1.20 亿元，主要包括套期平仓收益、期货合约到期交割收益、锡材等四家子公司股权处置收益、对联营合营企业的投资收益，其中处置长期股权投资产生的投资收益为0.79 亿元。

    供给端关注缅甸锡矿停产时长，若持续停产，可能导致锡矿供应紧缺。5 月20 日，缅甸佤邦财政部出台《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，就4 月15 日文件做进一步指引，公告重申2023 年8 月1 日后当地矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业的政策。8 月3 日，根据ITA 国际锡协的调研，佤邦所有矿山及选厂，不论规模大小，已于2023 年8 月1 日全部停产，特别是矿山除技术骨干外，大部分缅甸籍普通工人已暂时遣散。除了佤邦主要领导之外，各部门（财政部等）暂未接到佤邦中央关于停产时长的具体通知。ITA预计，8 月起始，佤邦进口量将大幅减少，国内进口锡矿对缅甸单一依赖度高达60%以上，锡矿供需格局将逐步进入紧张状态。预期加工费的下移将不可避免地压低冶炼厂生产积极性，在佤邦复产至正常状态前，国内冶炼供应将逐步降低，预计很难恢复至今年上半年的高位。

    投资建议：我们看好锡矿山供应端增量有限，缅甸停产事件或成为潜在减量，并且2024 年锡行业需求有望复苏，包括新能源和传统周期上行的双击，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其将明显受益锡价弹性。由于上半年锡价涨幅不及我们年初的预期，因此下调盈利预测，预计锡业股份2023-2025 年将实现归母净利润18.67 亿元（前值31.07 亿元）、20.17 亿元（前值36.62 亿元）、22.68 亿元（前值37.02 亿元），对应当前市值的PE 为12 倍、11 倍、10 倍。当前可比公司2023 年平均PE 为13 倍，由于锡金属较为稀缺，锡业股份是行业龙头，因此给予锡业股份2023 年15 倍PE，对应目标市值280 亿元，目标价17.02 元，较当前股价有21%上涨空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：缅甸停产时长不及预期；消费电子复苏不及预期；全球锡矿产量增长超预期。