事件：公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营业收入336.58 亿元，同比减少20.18%，归母净利润10.95 亿元，同比减少18.59%，扣非归母净利润9.90 亿元，同比减少18.61%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入108.26 亿元，环比减少7.56%，同比减少4.42%；实现归母净利润4.08 亿元，环比减少2.94%，同比增加333.10%；实现扣非归母净利润3.96 亿元，环比增加17.86%，同比增加282.45%，超过此前我们的预期。

    　　点评：检修影响金属产量，锡价上行促进业绩增长

    　　量：受到检修影响，2023Q3 公司有色金属产量略微下滑。2023Q3，公司生产产品锡1.66 万吨，环比减少5000 吨；生产产品铜3.46 万吨，环比减少2900 吨；生产产品锌3.79 万吨，环比增加3000 吨；生产铟锭20.36 吨，环比减少6.28 吨。2023 年前三季度，公司供生产有色金属26.48 万吨，其中产品锡5.90 万吨、产品铜9.97 万吨、锌锭8.26 万吨、铸造用锌合金折锌2.11 万吨、铟锭66 吨。

    　　价：锡金属价格及锡精矿加工费环比上涨，公司盈利能力环比提升。2023 前三季度公司毛利率为8.27%，同比下降2.42pct；2023Q3 公司毛利率为9.73%，环比提升2.22pct，同比提升4.93pct。2023Q3，锡期货结算价均价为22.35 万元/吨，环比提升8.05%，锌期货结算价均价为2.08 万元/吨，环比提升0.25%，铜期货结算价均价为6.87 万元/吨，环比提升2.34%。2023Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为15117 元/吨，环比提升10.32%；国产锌精矿加工费均价为5077 元/吨，环比提升3.87%；铜精矿TC 指数均价为93.22 美元/吨，环比提升6.73%。

    　　缅甸进口锡矿跟踪： 2023 年7-9 月缅甸进口锡矿实物量分别为26385 吨、22845 吨、1421 吨，9 月缅甸进口锡矿已显著下滑；10 月份缅甸进口锡矿预计较9 月份略有增加，总体量级约为正常进口月份的50%水平。（缅甸进口锡精矿约为20%锡精矿）

    　　核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。

    　　投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025 年归母净利润分别为16.24/17.04/18.03 亿元，对应2023 年10 月26 日收盘价的PE 分别为13X/13X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。