事件：

    公司发布2023 年年报，报告期内实现营业收入423.59 亿元，同比-18.54%；实现归母净利润14.08 亿元，同比+4.61%；实现扣非归母净利润13.83 亿元，同比+11.18%。

    点评：

    有色金属产量创新高，主要产品锡锭产销双增2023 年，公司生产有色金属总量34.71 万吨，产量创历史新高；其中，锡8万吨，铜12.93 万吨，锌13.47 万吨，铟锭102 吨。分产品营收看，锡锭营收同比+10.67%，主因锡锭产品产销双增；锡材及锡化工产品营收同比分别为-62.96%、-71.12%，主因新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表范围；铜产品营收同比-0.01%，基本维持稳定；锌产品营收同比-12.81%，主因2023 年锌金属价格波动下滑；供应链业务营收同比-24.58%，呈压缩趋势。

    资产减值损失回正/财务费用下降，归母净利润实现正增长2023 年公司销售毛利率为9.15%，同比-0.47pct；其中，锡锭/锌产品毛利率分别为11.73%/35.43%，分别同比下降0.75/11.32pct；金属产品价格下行导致公司毛利承压。主要得益于资产减值损失回正和财务费用下降，公司归母净利润同比+4.61%；其中，公司资产减值损失0.17 亿元，同比+10.03 亿元；财务费用4.38 亿元，同比-1.10 亿元。

    供给趋紧需求回暖，锡价中枢易涨难跌

    行业方面：供给端，缅甸佤邦曼相锡矿区加强停工管理，短期缅甸矿山复工进度缓慢；需求端，全球半导体消费复苏预期明确，根据同花顺数据，2024年2 月全球半导体销售额同比+14.29%，已实现连续6 个月同比正增长；价格端，根据同花顺数据，截至2024 年4 月15 日，锡锭(Sn99.90)现货含税均价较年初已上涨21.08%，供需平衡改善下锡价中枢有望上移。

    盈利预测与评级

    公司是全球锡原料供应龙头，有望受益于锡价中枢上移带来的业绩弹性。中性情景下，考虑到供应链业务未来压缩以及2023 年锡价下跌超出我们的预期，我们下调2024/2025 年归母净利预测至20.43/24.81 亿元，给予2026年归母净利预测29.37 亿元，2024-2026 年EPS 分别为1.24/1.51/1.78 元/股，对应2024 年PE 为14.33X，维持公司的“增持”评级。

    风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、市场价格波动风险、宏观经济环境风险等。