事件:公司于4 月12 日发布2023 年年报，实现营收424 亿元，同比-19%；归母净利润14 亿元，同比+5%；归母扣非净利润14 亿元，同比+11%。2023 年按当前股价对应股息率为1.5%，分红比例为30.4%。

    　　点评：

    　　受锡、锌价格下跌影响，公司毛利同比减少。2023 年总毛利减少11 亿，其中锡业务（锡锭、锡化工、锡材）毛利为16 亿元，同比-9 亿元，毛利下降主要受锡价下跌影响，2023 年锡均价为21.2 万元/吨，同比-15%。2023 年锌产品毛利为9 亿元，同比-5 亿元，毛利减少主要受锌价下跌影响，2023 年锌价为2.16万元/吨，同比-14%。

    　　资产减值损失减少，归母净利润同比略增。2023 年增利项主要来自于资产减值损失的减少，2023 年该项同比+10 亿元，2023 年虽然锡价同比下降15%，但是由于锡价波动较2022 年减小，所以计提的资产减值损失减少，锡业务对业绩的贡献度相似，2023 年归母净利润同比增加5%。此外，2023 年期间费用同比减少，管理费用、财务费用同比-2 亿元。

    　　2023 年锡、铜产量小幅增长，预计2024 年延续小幅增长。2023 年公司锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）产量8 万吨，同比+4%，阴极铜产量12.9 万吨，同比+3%，锌锭产量13.6 万吨，同比持平。根据公司年报披露的产量规划，2024年锡、铜、锌产量分别为8.5、13、13.16 万吨，同比+6%、+1%、-2%，锡、铜产量延续小幅增长。

    　　半导体复苏驱动，看好2024 年锡价上行。需求端，根据2023 年11 月WSTS预测，2023-2024 年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助于推动锡价上行；供给端，缅甸佤邦自2023 年8 月开始停止锡矿开采，2022 年佤邦锡矿产量占全球的10%， 4 月7 日，佤邦发布通知除曼相矿区外的其它矿区可以申请复工复产，曼相矿区是佤邦的锡矿主产区，复产时间仍然不确定，加剧了全球锡矿供给紧张的格局。4 月12 日，锡价为24.9 万元/吨，创2023 年以来新高。

    　　盈利预测、估值与评级：近期锡价创了2023 年以来新高，上调2024 年业绩预期，由于全球锡矿成本上行，略微下调2025 年业绩预期，预计2024/2025 年归母净利润分别为20.4/23.7 亿元（较前次上调8%/下调3%），新增预测2026年归母净利润25.7 亿元，同比增长45%/16%/9%，对应当前股价的PE 分别为14/12/11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。