2023 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：实现营业收入424 亿元，同比-18.5%，归母净利润14.1 亿元，同比+4.6%。4Q23 实现营业收入87 亿元，同比-11.5%，环比-19.6%；归母净利润3.13 亿元，同比增长3.12 亿元，环比-23.2%。业绩低于我们预期主要系锡、锌价格下跌。

    　　锡产品量价齐跌拖累公司经营性业绩，2023 年资产减值损失大幅收缩支撑整体业绩同比回升。价格方面，据iFinD，2023 年国内锡、锌、铜均价分别为21.2/2.2/6.8 万元/吨，同比-13%/-14%/+2%。量方面，据公司公告，2023 年公司锡、锌、铜原矿金属产量分别为3.2/12.3/3.1 万吨，同比-7%/+17%/-3%。资产减值方面，据公司公告，2023 年公司计提资产减值损失较2022 年减少10 亿元。

    　　运营质量持续提升，分红比例保持增长。2023 年公司资本结构不断优化，资金成本有所下降，并提升投资者回报水平。据公司公告，2023 年公司资产负债率同比下降3.6ppt，我们测算的平均借款利率同比下降0.5ppt，现金分红比例同比增长15.7ppt。

    　　发展趋势

    　　锡、铟资源丰富奠定公司锡、铟双龙头产业地位，2024 年规划锡、铜产量有所增长。据公告，一是自2005 年以来，公司锡产销量稳居全球第一，2023 年公司锡金属国内市场占有率为47.92%，同比+0.14ppt，全球锡市场占有率为22.92%，同比+0.38ppt。二是公司铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。三是公司规划2024 年生产锡、锌、铜产品8.5/13.16/13 万吨，同比+6%/-2%/+0.5%。

    　　锡行业供需改善有望推升中长期锡价中枢，看好锡价上涨带来的公司利润弹性。我们认为，光伏高速增长、AI 大模型持续推进、半导体周期复苏有望拉动锡需求增长，在缅甸及印尼供应扰动仍存的背景下，供需改善有望推升锡价中枢。据公司公告，锡产品为公司第一大利润贡献来源，2023 年锡产品毛利占比为41.5%，我们看好锡价上涨带来的公司利润弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2024 年盈利预测不变，引入2025 年净利润预测23.6 亿元，当前股价对应2024/2025 年13/12.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到锡行业供需偏紧有望抬升中长期锡价中枢及有色行业正在迎来全面重估，从而系统性推升公司估值水平，我们上调目标价23%至21.5 元，对应2024/2025 年16/15 倍市盈率，较当前股价有22.9%的上行空间。

    　　风险

    　　半导体需求不及预期，锡海外供应超预期。