事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收435.35 亿元，同比+3.72%；实现归母净利润19.66 亿元，同比+36.14%；实现扣非归母净利润24.18 亿元，同比+24.48%。2025Q4，公司实现营收91.18亿元，同比-28.54%，环比-31.57%；实现归母净利润2.21 亿元，同比+37.32%、环比-67.69%；实现扣非归母净利润4.48 亿元，同比-9.05%、环比-32.78%。

    　　量：2025 年，公司自产锡、锌稳中有升，自产铜略微下降。2025 年公司生产有色金属总量35.6 万吨，其中锡9.12 万吨、铜13.01 万吨、锌13.34 万吨、铅1236 吨、铟锭119 吨、金1260 千克、银134 吨。2025 年公司自产原矿金属量分别为锡约3.18 万吨（+1.97%）、铜约2.44 万吨（-9.27%），锌约12.07 万吨（+6.07%），实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为28.47%、14.00%、82.75%。资源量方面，截至2025 年12 月31 日，公司保有资源储量：锡61.38万吨、铜114.67 万吨、锌357.84 万吨、铟4701 吨、三氧化钨7.69 万吨、铅9.78 万吨、银2453 吨；2025 年共投入勘探支出1.12 亿元，全年新增有色金属资源量5.6 万吨，其中：锡1.35 万吨、铜2.63 万吨、锌1.37 万吨、铅2451 吨。

    　　2026 年产量指引保持平稳，公司计划完成产品锡9 万吨、产品铜12.5 万吨、产品锌13.5 万吨、铟锭91.6 吨。

    　　价：2025 年锡、铜金属价格同比显著增长，2025Q4 锌、铜、锡冶炼加工费环比持续承压。2025 年锡均价约27.40 万元/吨，同比+10.30%，锌均价约2.28 万元/吨，同比-2.37%，铜均价约8.09 万元/吨，同比+7.84%。2025Q4，锡、铜、锌价格均环比上行，锡均价约30.24 万元/吨，环比+3.32 万元/吨，锌均价约2.26万元/吨，环比+0.03 万元/吨，铜均价约8.91 万元/吨，环比+0.96 万元/吨。

    　　2025Q4 锌、铜、锡冶炼加工费持续承压，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比持平；国产锌精矿加工费均价为2362 元/吨，环比-1463 元/吨；铜精矿TC 指数均价为-42 美元/吨，环比-1.1 美元/吨。

    　　固定资产报废、减值等影响归母净利润约-4.35 亿元。公司2025 年度计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2025 年度合并报表利润总额影响-50904.54 万元，对归属于母公司股东的净利润影响-43458.76 万元。

    　　落实分红政策，积极回报资本市场。2025 年度，公司拟累计现金分红总额为5.92亿元（含税），占2025 年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.13%，公司积极将公司经营成果与股东共享。

    　　投资建议：目前锡供给侧缅甸、印尼、刚果金的供应扰动仍存，需求侧AI 驱动电子需求稳步复苏，锡价中枢有望持续上行，公司作为锡行业龙头有望深度受益。

    　　我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为45.91/45.92/46.84 亿元，对应2026 年3 月30 日的PE 分别为12X/12X/11X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。