22 年拐点降至，维持买入评级

    公司4/27 日发布业绩，21 年实现营收345.6 亿元（+2.6%），归母净利润23.0 亿元（-18.4%），扣非净利润-9.9%（归母端略低于预期，预期-12.3%）。

    1Q22 营收+0.4%yoy，归母净利润-7.1%yoy，扣非净利润+0.4%yoy。21年利润下滑主因泮托拉唑集采与百令降价（2Q21 陆续执行），且因1Q21高基数，导致1Q22 营收与扣非端增长缓慢，但环比来看公司业务已呈现良好复苏态势。22 年是公司业务迎来拐点的一年，但考虑到疫情多地散发，我们略微调整公司22-24 年归母净利润至27.65/34.45/43.89 亿元（前值：

    30.58/39.20/-元），分部估值法下给予目标价41.50 元（前值44.78 元）。

    商业稳定增长，工业微生物打造工业板块第二成长曲线1）商业：21 年实现收入242.0 亿元（+5.2%），1Q22 收入+5.8%yoy（消化华东宁波后），我们预计22 年有望实现5-10%的收入增长；2）工业：21年中美华东收入-8.4%，净利润-10.3%，其中百令胶囊与阿卡波糖受降价影响收入下滑20%-30%，免疫条线与降糖二线品种稳健增长。吗替麦考酚酯纳入第七批集采，我们预计在2H22 执行，但考虑到利拉鲁肽、阿格列汀等新品贡献增量，工业微生物业务快速增长（21 年实现收入4.2 亿元，+69.2%；1Q22 收入接近翻倍），我们预计22 年工业端有望实现15%-20%收入增长。

    医美业务：少女针加速放量，多款微创+无创产品上市在即1）海外：21 年Sinclair 海外实现收入6.65 亿元，+108.5%yoy（内生+79.2%），EBITDA 666 万英镑，其中Ellanse 全球收入翻倍；1Q22 实现收入2.6 亿元（+163.1%yoy），Sinclair 扭亏为盈，我们预计22 年有望实现10 亿+收入；2）国内：Ellanse 2021/1Q22 分别实现收入1.85/1.57 亿元，增长势头强劲。

    截至4M22 合作医院400+家，培训认证医生700+人，若疫情可以在2Q 得到有效的控制，我们预计Ellanse 22 年仍有望实现收入6-7 亿元；酷雪F0已于3M22 国内上市，线下机构+线上销售模式。22 年伴随少女针加速放量及多款无创产品进入市场，我们预计医美板块收入有望冲击翻倍增长。

    研发内生+外延并举，持续提升创新能力

    21 年公司研发投入12.5 亿元，管线渐成：1）医美：拥有无创+微创产品35 款，含海内外已上市品种21 款及在研产品14 款，覆盖面部填充、埋线、皮肤管理等领域；2）创新药：聚焦肿瘤、内分泌及自免三大领域，差异化纵深布局ADC 生态圈，截至21 年底拥有在研创新药及生物类似药近40 款，含5 款3 期临床及3 款2 期临床产品，迈华替尼、利拉鲁肽等产品上市在即；3）工业微生物：截至21 年底拥有研发项目45 项，含特殊功能化学品7 项，医药原料药和高端中间体23 项，大健康和医美原料12 项，生物材料3 项；已成立含363 名研发人员的工业微生物事业部，拓展新蓝海市场。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。