环卫服务营收持续高增长。公司2020 年实现营收143.3 亿元，同比增长12.9%，归母净利润13.9 亿元，同比增长1.8%，扣非归母净利润14.3 亿元，同比增长14.4%。其中，2020Q4 实现营收48.8 亿元，同比增长22.9%，同期实现归母净利润4.9 亿元，同比增长23.0%。分业务来看，公司全年实现环卫服务营收19.7 亿元，同增96.6%，环卫装备营收83.6 亿元，同增18.8%。

    　　经营现金流稳步提升，销售费用率下降。2020 年经营活动现金流量净额16.9亿元，同比增长13.7%。2020 年综合毛利率24.9%，同比下降1.2pct，其中环卫服务、传统装备、新能源装备毛利率分别为22.9%/27.2%/38.7%，分别下降3.0/3.8/1.3pct；净利率10.0%，同比下降1.0%，利润率略有下滑。销售、管理、财务费用率分别为5.6%/3.7%/0.5%， 同比增长-1.6/0.7/0.0pct，销售费用下降主要受新收入准则影响，管理费用上升主要系员工薪酬上升及加大应收催收力度费用所致。

    　　环卫服务持续高速增长，跃升第一梯队。2020 年公司环卫服务业务竞争能力快速提升，新签环服项目59 个，新增年化金额12.5 亿元、新增合同总额125.7 亿元，排名上升至行业第一（根据环卫司南统计数据），2020 年底在手项目118 个，在手年化金额28.3 亿元、合同总额370 亿元。2016-2020年，公司新增环卫服务合同总金额分别为12.4/55.6/87.1/97.2/125.7 亿元，持续高速增长且有加速趋势，正成为公司业绩新的发力点，已发展成独具特色的智慧环卫体系，新增订单的高增长也为公司未来的业绩增添确定性。

    　　环卫装备市占率稳居第一，供需双侧推动新能源车加速渗透。2020 年公司环卫装备总销量19199 台，同增11.4%，销售额行业排名第一（据中国银行保险统计数据），其中，中高端产品销量10643 台，同增0.6%，市占率29.8%，排名行业第一；传统环卫装备营收74.5 亿元，同增21.2%；新能源环卫装备营收9.0 亿元，同增1.8%，销量1367 辆，同增42.7%，市占率27.9%，纯电动环卫车销量860 辆，同增32.1%，市占率23.1%，行业排名均为第一。随着《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》发布，政策+成本双侧将推动新能源环卫车加速渗透，我们测算2020-2025 年新能源环卫车市场规模将分别达到39.4/69.5/109.5/159.7/218.6/288.8 亿元。

    　　投资建议：收购中联环境后，公司成为环卫装备龙头，同时环卫市场化不断释放运营服务订单，公司产业链下移。公司依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化，拿单迅猛。预计2021-2023 年公司归母净利分别为16.8/20.4/24.4 亿元，对应EPS 分别为0.53/0.64/0.77 元，对应PE 分别为15.2X /12.5X/10.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：环卫装备竞争加剧；环卫服务市场拓展减速；商誉减值风险。