金价上涨周期中公司黄金产量持续释放，一季度利润显著上升。公司旗下优质金矿相继投产扩产带动黄金板块盈利增长，原有核心业务玉龙银铅锌矿山扩建进度符合预期，拟收购猪拱塘铅锌矿，交易完成后，助力铅锌产量持续增加，公司未来营收和利润预计稳步上升，维持“买入”评级。

    　　金价上涨周期中金矿产量持续释放，一季度利润显著上升。2020 年一季度，公司实现营业收入19.39 亿元，同比/环比上升71.8%/52.3%；实现归母净利润2.74亿元，同比/环比增长61.1%/33.3%；实现扣非归母净利润2.68 亿元，同比/环比增加60.31%/ 33.4%；加权平均净资产收益率2.98%，同比上升0.96pct。主要原因：1）黄金价格同比上升，公司季度毛利润4.75 亿元，同比/环比增加41.8%/43.6%；2）青海大柴旦矿19 年二季度正式投产，20 年一季度黄金产量同比大幅增加；3）银泰盛鸿金属贸易大幅增加。

    　　优质金矿产量快速增长，成公司主要盈利增长点。2019 年公司合计销售黄金5.81 吨，其中东安金矿销量3.01 吨，板子庙销量1.35 吨；大柴旦销量1.45 吨。

    　　随着1）东安金矿转入地下开采，选矿能力提升至1200 万吨/日；2）板子庙的实际选矿量有望从60 万吨/年提升至80 万吨/年；3）大柴旦贡献完整的生产年度，预计2020-2021 年公司黄金产量分别为7.45/8.35/8.69 吨，在金价上升周期中推动公司业绩快速增长。

    　　玉龙竖井改造完成，拟收购高品位矿山稳步推进。公司原核心资产玉龙矿业是国内资源禀赋最优的银铅锌矿山，2019 年玉龙矿业销售含银铅精矿0.69 万吨，锌精矿1.51 万吨。随着竖井工程全面完成，玉龙矿业的选矿能力将达到130 万吨/年，预计铅/锌精矿年产量将恢复至2.1/3.1 万吨。拟收购铅锌资源量276 万吨的猪拱塘铅锌矿，铅锌平均品位高达10%，随着收购事项稳步推进，预计2021年开始贡献业绩，2024 年基本达产，公司远景铅锌金属产量达到20 万吨。

    　　风险因素：黄金价格波动，项目进展不及预期，矿山收购不及预期。

    　　投资建议：随着金价上涨周期中三大黄金矿山逐步达产，公司营收和利润料将持续稳步上升。维持公司2020-2022 年归母净利润预测值为12.37/15.53/17.08亿元，对应EPS 预测分别为0.62/0.78/0.86 元，维持“买入”评级。