公司2020 年H1 实现净利润6.1 亿元。同比+39.3%。金价上涨和旗下优质金矿贡献完整生产半年度，带动黄金板块盈利增长。随着原有核心业务玉龙银铅锌矿山如期达产，以及银锌价格回暖带来的利润弹性，公司未来营收和利润预计稳步上升。维持公司目标价21.5 元，维持“买入”评级。

    　　金价上涨周期中金矿产量持续释放，上半年利润显著上升。2020 年H1，公司实现营业收入38.02 亿元，同比上升50.4%；实现归母净利润6.10 亿元，同比增长39.3%；实现扣非归母净利润5.52 亿元，同比增加26.4%。其中二季度实现归母净利润3.36 亿元，同比/环比增长25.4%/22.4%。主要原因：1)黄金价格同比上升，公司H1 毛利润10.2 亿元，同比增加24.0%；2) 青海大柴旦矿贡献完整上半年生产周期，2020 年H1 黄金产/销量同比大幅增加；3）银泰盛鸿金属贸易大幅增加，贡献净利润0.14 亿元，同比增长62.1%。

    　　优质金矿产量快速增长，成公司主要盈利增长点。受益于大柴旦贡献完整的生产半年度，2020 年H1 公司合计销售黄金3.85 吨，同比增加17.7%，实现净利润6.49 亿元，对公司归母净利润的贡献率为86.04%。随着1）东安金矿转入地下开采，选矿能力提升至1200 万吨/日；2）板子庙的实际选矿量有望从60 万吨/年提升至80 万吨/年，我们预计2020-2021 年公司黄金产量分别为7.5/8.4/8.7吨，在金价上升周期中推动公司业绩快速增长。

    　　玉龙矿业的银铅锌资源禀赋优异，稳健的产量释放带来利润的弹性。公司的核心资产玉龙矿山是国内资源禀赋最优的银铅锌矿山，保有银金属量7566 吨，平均品位高达157 克/吨，并且含有铅锌金属资源量超过100 万吨，其中1118 高地的资源储量已于7 月22 日评审通过。受5 月缴纳欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金的影响，2020 年上半年玉龙矿业仅实现净利润0.31 亿元。随着玉龙大树井如期达产和疫情的不利影响逐步消除，我们预计白银产量将稳步提升至220 吨，2020-2022 年的净利润为2.7/3.9/6.1 亿元，对应未来三年CAGR 61.5%。

    　　风险因素：黄金价格波动，项目进展不及预期，矿山收购不及预期。

    　　投资建议：预计公司未来金银产量稳健增长，伴随着金价稳步上涨和银价弹性再起，公司营收和利润料将显著增厚。维持2020-2022 年归母净利润预测分别为13.2/17.0/18.8 亿元，对应EPS 预测分别为0.67/0.86/0.95 元。给予公司2021年25 倍PE 估值，维持目标价21.5 元，维持“买入”评级。