事件：公司发布2020 中报。公司上半年实现营业收入38.02 亿元，同比增长50.4%；实现归母净利润6.10 亿元，同比增长39.26%；实现归母扣非净利润5.52 亿元，同比增长26.44%；基本每股收益0.31 元，同比增长37.51%。

    　　公司矿产资源储量丰富：截止2019 年底，公司合计总资源量矿石量8018.22 万吨；金金属量99.31 吨，银金属量7706.03 吨，铅+锌金属量178.37 万吨，铜金属量7.54 万吨，锡金属量1.96 万吨。

    　　(上述资源储量中部分储量尚未经评审)。2020 年7 月22 日玉龙矿业1118 高地勘探报告获评审通过。

    　　核心黄金业务保持高增长态势：2020 上半年SHFE金T+D 均价369.6元/克，同比增+28.4%。产销方面，上半年三大金矿子公司产量持续释放，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦合计实现黄金销售3.85 吨，同比/环比+17.7%/+51.6%，合计实现净利润6.49 亿元，同比+71.65%，对公司归母净利润贡献率达到86.04%。受益于价量齐升，公司合质金业务营收13.69 亿元，同比+47.1%，毛利8.43亿元，同比+35.2%。

    　　不利因素渐除，玉龙矿业产销预计恢复：玉龙矿业作为公司业务版图的重要补充，2020 上半实现营收2.67 亿元，同比-5.5%；净利润3076 万元，同比-63.2%。业绩低于预期主因疫情导致的复工推迟，以及5 月缴纳欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金。预计2020下半年玉龙矿山产销将逐步恢复正常，到2021 年营收贡献回升至7 亿元以上，毛利达到3.9 亿元（按当前铅锌银价格），较2020 年业绩具备向上修复弹性。

    　　多个项目产能有序扩张，矿金产量具备提升空间：黑河银泰的东安金矿已转入地下开采，选矿产能将提升至1200 吨/日；板庙子采矿许可证生产规模扩至80 万吨/年；2020 年作为青海大柴旦的首个完整生产年度，预计产金2 吨以上。2020-2022 年公司黄金整体产量预计分别为7.6/8.2/8.6 吨。

    　　黄金上行周期不改，年内均价破400 元/克可待：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF 的一致性及趋势性，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金年内均价破400 元/克可待。

    　　盈利预测及评级：我们预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为69.21/76.83/82.20 亿元；归母净利润11.21/13.77/15.15 亿元；EPS 分别为0.57/0.69/0.76 元，对应PE 为30.3/24.7/22.5，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下跌；产销量不达预期；开采品位下滑；