核心观点：

    20 年归母净利同增43.77%，业绩符合预期。据年报，公司20 年实现营收79.06 亿元，同比+53.54%；实现归母净利12.42 亿元，同比+43.77%；实现EPS0.45 元/股，同比+42.70%；实现经营活动净现金流24.27 亿元，同比+111.71%；资产负债率14.26%，同比下降0.67个百分点。四季度，公司实现营收14.61 亿元，同比+14.77%；实现归母净利2.87 亿元，同比+39.32%；实现经营活动净现金流5.94 亿元，同比+204.62%，公司业绩与预告一致，符合预期。

    20 年黄金销量略低于预期，期待21 年产销量提升。公司20 年实现矿产金销量6.53 吨，同比增长12.4%，其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦矿产金销量分别为2.54、1.92、2.07 吨，分别同比-0.47、+0.57、+0.62 吨，黑河银泰产量下降主要是露天转地下后，平均入选品位从19 年的15.27g/t 降至20 年的9.63g/t，20 年9 月黑河银泰1250吨/日的选厂改扩建工程全部完工，矿山的矿石采选量由原来的14.85万吨/年提升至37.5 万吨/年，预计公司21 年黄金产销量将提升至7.6吨。

    给予公司“买入”评级。预计公司21-23 年EPS 分别为0.56/0.59/0.60元/股，对应最新收盘价的PE 分别为16/15/15 倍。我们认为金价短期震荡不改中长期上行趋势，考虑到公司强劲的现金流和健康的资产负债表带来的发展动力，参考可比公司21 年的PE 估值均值，我们认为给予公司21 年25 倍的PE 估值较为合理，对应公司合理价值14 元/股，给予公司“买入”评级。

    风险提示。高存货的减值风险；露天转地下可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动。