公司2020 年实现净利润12.42 亿元，同比增长43.8%。金价上涨和旗下优质金矿产量提升，带动黄金板块盈利增长。随着原有核心业务玉龙银铅锌矿山恢复全年生产，预计公司未来营收和利润稳步上升，维持“买入”评级。

    金价上涨周期中矿金产量释放，业绩稳步提升。2020 年公司实现营业收入79.05亿元，同比上升53.5%；实现归母净利润12.42 亿元，同比增长43.8%；实现扣非归母净利润11.63 亿元，同比增长36.4%。主要原因有1） 2020 年黄金均价1770 美元/盎司，同比增长27.34%，叠加矿产金销量同比增长12.6%，矿金板块毛利贡献增加3.93 亿元；2）2020 年白银均价20.54 美元/盎司，同比增长26.9%，叠加矿产银销量同比增长40.8%，矿银板块毛利贡献增加1.97 亿元。

    其中Q4 实现净利润2.87 亿元，同比/环比+39.3%/-17.1%，主要受金价影响。

    优质金矿产量快速增长，成公司主要盈利增长点。受益于大柴旦贡献完整的生产年度，2020 年公司合计销售黄金6.54 吨，同比增加12.56%，其中板庙子/大柴旦销量1.92/2.07 吨，同比增加42.2%/42.8%。2020 年公司完成1）东安金矿转入地下开采，选矿能力提升至1250 吨/日，生产规模由原来的14.85 万吨/年提升至37.5 万吨/年；2）板子庙的实际选矿量从60 万吨/年提升至80 万吨/年。我们预计2021-2023 年公司黄金产量分别为7.2/7.7/8.5 吨，叠加低成本的优势，推动公司黄金业绩稳步增长。

    玉龙矿业的银铅锌资源禀赋优异，稳健的产量释放带来利润的弹性。公司的核心资产玉龙矿山是国内资源禀赋最优的银铅锌矿山，保有银金属量7234 吨，平均品位高达130 克/吨，并且含有铅锌金属资源量约174 万吨，其中2020 年提交银金属量1697 吨，铅锌金属量51 万吨。受疫情推迟复工和补缴矿产资源补偿费及滞纳金的影响，2020 年玉龙矿业实现净利润3.26 亿元，同比+47.5%，不及预期。随着2000 吨/日选矿厂技术改造工作完成，疫情的不利影响逐步消除，未来将实现全年生产，推动银铅锌产量大幅提升。

    对内挖潜和对外并购成就公司2-3 年翻一番的潜力。公司计划未来2-3 年，1）对内加大勘探力度，力争提交资源量达到两个大型金矿规模，并尽快将探矿阶段转为采矿生产阶段，2）对外通过并购重组以及合作等方式与国内优质矿山开展多种形式的合作，加速公司国际化进程，整体实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在现有基础上翻一番。

    风险因素：黄金价格波动，项目进展不及预期。

    投资建议：预计公司未来金银产量稳健增长，伴随着公司低成本的优势，公司营收和利润有望显著增厚。调整2021-2022 年归母净利润预测分别为15.2/17.5亿元（原预测为17.0/18.8 亿元，根据金价假设调整），新增2023 年预测为19.3亿元，对应EPS 预测分别为0.55/0.63/0.69 元，维持公司“买入”评级。