公司金矿资源禀赋优质，盈利能力突出，去年完成芒市金矿收购，矿产金产量有望两年内实现翻倍。铅锌银板块在因外部风险事件造成的近两年低迷后，在技术改造工作完成的助力下实现产能升级。公司资产负债率非常低且现金充裕，外延空间广阔。

    金矿禀赋优异，内生增量项目进展平稳。公司旗下三大矿业公司黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦整体平均品位为4.22g/t，处同业第一梯队；矿产金单位生产成本2020 年小幅上升至142 元/克，黄金采选毛利率高达64%，二者均在国内主要黄金上市公司中处于领先水平；2020 年9 月黑河银泰东安金矿1250 吨/日的选厂改扩建工程全部完工，生产规模由14.85 万吨/年提升至37.5万吨/年，增幅达153%；吉林板庙子也于2020 年完成了年产80 万吨扩产能项目的验收，此外板石沟矿权有望3 年内投产，年产金2-3 吨。

    玉龙矿业凤凰涅槃，技改助力产量释放。随着探勘进行银金属量持续增长，银品位在2020 年仍维持在130g/t 的行业高水准。2019-2020 年分别受内蒙古安全生产整顿以及新冠肺炎疫情影响，生产停滞时间较长，加上2020 年补缴了以前年度的矿产资产补偿费及滞纳金，造成产量和利润不及预期，2021 年已恢复正常生产状态，随着保温技术改造工作完成，全年生产将迎来产量跃升，今年矿石处理量有望由80 万吨提升至120 万吨。

    负债率低且现金充裕，外延空间广阔。今年目前公司资产负债率仅约20%，远远低于同业平均水平。尽管自2018 年进入黄金采选领域后，公司资产负债率较之前略有上升，但与同业相比仍是少见的低负债率，公司加杠杆对外收购的潜力巨大，同时公司现金流充足，三季度末货币资金+银行理财等交易性金融资产合计约31 亿元。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。随着公司新收购矿山产能释放，在不考虑其他收购的情况下，公司未来两年矿山金产量有望实现接近翻倍增长，同时凭借出色的资源禀赋，单位盈利能力业内领先，为黄金采选行业难得的具有较高成长性的公司，预计2021-2023 年实现归母净利润16.7/24.2/33.2 亿元 ，对应PE 分别为13.7/9.5/6.9 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险等