事件：公司发布2021 年度报告。公司全年实现营业收入90.4 亿元，同比增长14.35%；实现归属上市公司股东扣非净利润12.02 亿元，同比增长3.3%；基本每股收益0.459 元，同比增长2.48%。

    金资源储量大幅提高，公司矿权价值或有提升：截止2021 年，公司共有7 宗采矿权及13 宗探矿权，合计总资源矿石量为10194.17 万吨（同比+29.6%）。其中金金属量170.452 吨（+76.9%），银金属量7154.06 吨（-2.8%），铅+锌金属量107.64 万吨（-37.4%），铜金属量6.35 万吨，锡金属量1.82 万吨。公司在2021 年通过现金收购方式获得华盛金矿60%股权并纳入合并报表范围，此外年内公司勘探投入1.019 亿元（+26.6%），其中花敖包特银铅矿深部发现铜锡矿，吉林板庙子发现重要铜金矿矿体，大柴旦新增勘探金金属10.87 吨。我们预计随着公司勘探进度的推进及公司增储规划的执行，各矿区矿权报告或有铜锡金等金属的资源量情况更新，公司的矿权价值及矿储规模或有进一步提升的可能。

    矿产品产量稳步增长，后期项目产能仍将扩张：公司2021 年矿产金/银/铅/锌及铜产量分别达到7.21 吨/178.37 吨/1.05 万吨/1.32 万吨及201吨，矿产产量增长分别为+18%/+14.3%/+9.2%/+15.4%及+43.2%，其中黑河银泰、吉林板庙子及大柴旦矿产金产量分别达到2.854 吨（占产量39.6%）、2.218 吨（30.8%）及2.136 吨（29.6%）。随着黑河银泰选厂改扩建完工、板庙子井巷工程的推进、玉龙矿业选矿厂改造项目的全面完成（铅锌银产量仍有释放空间），大柴旦井下探矿及采坑玻璃工程的完工，叠加华盛金矿产能的提升（年产规模由10 万吨升至120 万吨）及采矿权证的查封解除（露天开采方具备快速复产条件），我们预计公司矿产金产量或仍有30%以上的增长空间。

    核心矿产品产出成本上涨，后期有优化空间：尽管公司矿产品综合毛利率维持较高水平（59.2%），但受采准钻探、原材料等上涨因素影响，公司矿品生产成本整体出现上涨。其中21 年公司矿产金克成本+11.9%至148.82元/克（毛利率60.3%），矿产银克成本+32.3%至1.72 元/克（合质金含银毛利率65.8%），而矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨+25%及+64.4%至5289.3 元/吨及6514.3 元/吨（毛利率均在55%以上）。考虑到公司采矿生产规模的扩大及计划能有效产能及设备运转率的提高，预计公司单位产出成本或有所回落，产出的规模效应的显现意味着后期矿产品毛利的提升。

    财务风险较低，多项指标优于同业平均水平：公司资产负债率长期偏低，尽管公司2021 年的资产负债率升8.3pct 至22.56%（黄金行业中位数44.6%），但仍是中国黄金行业资产负债率最低的矿金企业，显示公司具备较强的扩张能力。此外，公司历史ROE 长期维持在12%左右水平（行业中位值6.4%），持续稳居行业前三；营业利润率自2018 年持续稳定于21%附近（21 年行业中位值1.86%），反映出公司具有较强的运营及盈利能力。

    盈利预测与投资评级：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF 的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400 元/克之上。而锌铅价格或在基本面阶段性供应依然偏紧背景下而维持高位。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为115.35 亿元、140.69 亿元、160.09 亿元；归母净利润分别为20.1 亿元、23.87 亿元和28.39 亿元；EPS 分别为0.72 元、0.86 元和1.02 元，对应PE 分别为14.52、12.23 和10.28，维持“推荐”评级。

    风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，矿权收购交易风险。