核心观点：

    　　21 年归母净利同增2.49%，略低于预期。据年报，公司21 年实现营收90.40 亿元，同增14.35%；归母净利12.73 亿元，同增2.49%；EPS 为0.46 元/股，同增2.48%；经营净现金流20.43 亿元，同降15.82%；资产负债率22.56%，较年初增长8.3 个pct。业绩略低于我们的预期，主要是因为21 年黄金生产成本增长明显。

    　　21 年产量符合预期，期待华盛金矿尽快复产。公司21 年矿产金产量7.21 吨，同增18%；矿产银178.37 吨，同增14.33%，产量整体符合预期。21 年公司收购了云南芒市华盛金矿60%股权，大幅提升了公司的黄金资源储量，该矿矿石资源量2322.50 万吨，金金属量70.67 吨，平均品位3.04g/t，16 年以来基本停产，目前正在办理生产规模变更手续，期待尽快复产。

    　　21 年生产成本上升或与品位下降有关。公司21 年矿产金、银生产成本分别为148.82 元/克、1.72 元/克，同比分别增长11.93%、32.31%，成本的增长超预期。我们认为成本的上涨或与玉龙矿业和东安金矿的品位下降有关，随着东安金矿露天转地下和玉龙矿业深部采矿的成本或仍将上行，但其黄金的单位生产成本仍在A 股上市公司中最低。

    　　盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司22-24 年EPS分别为0.53/0.54/0.55 元/股，对应最新收盘价的PE 分别为20/19/19倍。我们认为金价短期震荡不改中长期上行趋势，考虑到公司强劲的现金流和健康的资产负债表带来的发展动力，参考可比公司22 年的PE估值均值，我们认为给予公司22 年25 倍的PE 估值较为合理，对应公司合理价值13.25 元/股，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示。露天转地下可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动；环保和安监趋严，可能带来成本的增加。