投资亮点

    首次覆盖银泰黄金（000975）给予跑赢行业评级，目标价13.64 元，对应2022/2023 年25x/16x PE。理由如下：

    银泰黄金是国内第五大金矿生产商，产量成长性凸显。2021 年公司矿产金产量为7.2 吨，在中国黄金上市企业中排名第五，全国占比3%。

    2018-2021 年矿金产量CAGR 达9%，居上市公司第2 位。

    坐拥国内优质黄金资产，金矿品位及生产成本全国领先，克金盈利能力强劲。截至2021 年末，公司保有黄金170 金属吨，吉林板庙子、青海大柴旦、黑河银泰以及芒市金矿的平均品位分别为4.2g/t、3.8g/t、8.6g/t及3.0g/t，品位居于国内前列。公司2021 年矿产金单位销售成本148.82元/克，居上市公司较低水平，克金盈利能力强劲。

    2021 年9 月收购芒市金矿60%权益，目前正积极推进芒市金矿增储扩产工作。储量角度看，收购后公司黄金资源量增长77%至170 吨，我们预计后续仍有增储潜力。产量角度看，据我们测算，芒市金矿120 万吨/年采矿证达产后约增加4 吨矿产金产量，公司矿产金产量中枢可达12.7吨，相比2021 年增加76%；权益矿产金产量约增加2.4 吨，权益产量中枢可达10.7 吨，相比2021 年增加55%。我们预计随着芒市矿山改扩建工作推进，仍有进一步扩产空间。

    现金创造能力强，财务结构健康，管理机制灵活稳健，成长特质突出。

    公司基石资产盈利能力强劲，经营现金流充沛；截至2021 年底公司资产负债率22.6%，为黄金可比上市公司中较低，融资能力强。再加上灵活的公司管理机制和专业化的管理团队，成长特质突出。

    我们与市场的最大不同？随着俄乌冲突引发的衰退压力显现，以及美联储加速加息压制经济增长动能，美联储货币政策有望边际宽松，再叠加较为顽固的高通胀问题，实际利率有望下行，黄金以及黄金上市公司配置价值增大。

    潜在催化剂：一是芒市金矿增储扩产工作持续推进；二是华盛金矿120 万吨/年采矿项目核准，正式进入生产阶段；三是美联储货币政策基调向宽松转变。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为0.55 元、0.85 元，CAGR 为36%。

    我们认为，2022 年前后公司进入加速成长期，黄金储量及产量有望翻倍，公司估值体系迎来重要向上拐点。我们首次覆盖给予跑赢行业评级，给予目标价13.64 元。当前股价对应2022-2023 年18x/12x PE，目标价对应2022/2023年25x/16x PE，隐含上升空间38%。

    风险

    黄金、白银、铅锌价格下行；扩产进度不及预期；品位回升不及预期。