掌握优质资源的黄金矿业新星。2016 年开始，公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业，目前已形成具备4 座金矿矿山与1 座铅锌银多金属矿山，拥有金金属量170.45 吨，银7,154.06 吨，铅和锌107.64 万吨。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，黄金矿山平均品位3.6 克/吨，2021 年合并摊销前克金生产成本117.83 元/克，玉龙矿业合并摊销前克银生产成本1.31 元/克，成本均处于同行领先水平。

    　　黄金板块：扩产与增储齐头并进，持续给公司带来业绩增量。

    　　现有矿山矿产金产量稳步提升，增储潜力巨大。公司旗下东安、白山、青海大柴旦三座高品位优质黄金矿山，合计金金属量99.78 吨，此外三座矿山共有9 宗金矿探矿权证，勘探范围116.79 平方公里，增储潜力较大，其中吉林板庙子自投产以来，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，青海大柴旦成矿条件优越，采矿权周边多处物化探异常，找矿潜力巨大，为公司持续生产奠定良好基础。

    　　新并购云南芒市金矿，有望显著增加公司矿产金产量。2021 年公司新并购云南华盛金矿，根据SRK 出具的报告，华盛金矿控制+推断金金属量70.67 吨，华盛金矿属于类卡林型金矿，采用堆浸工艺生产，成本优势突出，类比美国卡林型金矿，芒市金矿深部或具备较强增储潜力。

    　　铅锌银板块：采选系统改造完成，生产能力大幅提升。2021 年开始，公司推进玉龙矿业2000 吨/日的选矿厂保温技术改造工作，同时推进原有1400 吨/日的选矿厂改扩建工程，生产能力提升至3000 吨/日，随着采选系统升级完成，22 年玉龙矿业将具备5000 吨/天选厂的全面全年生产能力，实现公司玉龙矿业项目生产能力的大幅提升。

    　　金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在1700 美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长标的投资价值凸显。

    　　盈利预测及投资评级：我们预计22-24 年公司黄金产量为8.7/13.7/14.2 吨，白银产量为182/330/314 吨，锌精矿产量1.3/2.7/2.7 万吨，铅精矿产量1.1/2.2/2.2 万吨。假设22-24 年金价为380/390/400 元/克， 预计公司22-24 年实现营业收入92.65/119.66/122.23 亿元，实现归母净利润14.05/23.42/25.14 亿元，目前股价12.99 元，对应PE 为26/15/14X，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。