业绩：25Q1 公司实现营收43.21 亿元，yoy+55.84%，环比+185.4%；实现归母净利润6.94 亿元，yoy+37.91%，环比+55.6%；实现扣非归母净利润7.04亿元，yoy+40.87%，环比+65%。业绩符合预期，营收增速大于利润增速的原因推测为贸易业务增长。

    　　黄金销量环比大增，价格上涨受益业绩释放

    　　产量：Q1 矿产金1.77 吨，环比+0.6%，销售2.03 吨，环比+31.8%；矿产银22.05 吨，环比-69.8%，销售23.39 吨，环比-56.7%；铅精粉1312 吨，销售1226 吨；锌精粉1395 吨，销售1643 吨。

    　　价：Q1 黄金销售均价659 元/g，较24 年均价549.6 元/g 大幅上升20%，折价比例97.9%，与24 年（98.7%）接近；白银售价6.3 元/g，较24 年均价5.61 元/g 大幅上升12.3%，折价比例78.8%，较24 年（77.9%）略有上升。折价比率相对稳定情况下，贵金属价格上涨将直接受益业绩释放。

    　　贵金属价格上行+成本管控，单位毛利实现较大增长成本&毛利：受益黄金白银价格上行，公司严格从产品成本管理角度降低成本，通过提高年处理矿量降低总成本，取得良好成效。1）金：合并摊销后矿产金成本147.87 元/g，较24 年（145.4 元/g）上升1.7%，单位毛利较24 年（404 元/g）大幅扩张至511 元/g，上升26.5%；2）银：合并摊销后矿产银成本2.41 元/g，较24 年（2.67 元/g）下降9.7%，单位毛利较24 年（2.9 元/g）扩张至3.89 元/g，上升34.1%，贵金属价格上涨带来的业绩兑现良好。

    　　芒市华盛金矿项目取得进展，内生增加外延并购助力产量增长对于在产矿山，公司计划2025 年产金不低于8 吨，其他金属不低于2024年产量。在黄金资源储备拓展及探矿权布局方面，芒市华盛金矿项目取得进展。1 月，山金国际与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司 52.07%的股权，其持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘査面积35.6 平方公里。旗下控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勘查面积为20.38 平方公里，目前已取得探矿权。

    　　投资建议： 金价中枢上行趋势下，我们上修公司25-27 年归母净利润32.7/35.2/41.9 亿元（25-27 年前值28.5/34.3/41.8 亿元），对应当前PE17.3/16.09/13.53X。公司产销、成本与费用控制稳定，业绩兑现良好，有望充分受益金价上行，维持“买入”评级，建议关注。

    　　风险提示：金价大幅波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅上升的风险