投资要点：

    　　2025 年4 月22 日，山金国际发布2025 年一季度公司财报，报告期内公司实现营收43.21 亿元，同比增长55.84%；实现营业利润10.08 亿元，同比增长38.27%；归母净利润6.94 亿元，同比增长37.91%。

    　　矿产金产销量略有下滑，但受益于公司生产运营管理能力稳步提升以及矿产品价格上行带动，毛利率水平显著抬升。报告期内公司矿产金产量1.77吨，同比增速-10.61%，销量2.03 吨，同比增速-10.96%，产销率为114.69%，相较去年同期水平下滑0.46 个百分点。但受公司生产运营管理能力的稳步提升以及矿产品价格上行的带动，成本控制能力以及业务毛利率均有一定增长。一季度矿产金合并摊销前单位销售成本147.87 元/克，相较2024 年同期水平下调8.45 元/克；业务毛利率77.57%，相较2024年同期水平大幅提升9.59 个百分点。其余矿产品中，矿山银产量22.05吨，销量23.39 吨；铅精粉产量1312.19 吨，销量1226.28 吨；锌精粉产量1395.27 吨，销量1642.98 吨。

    　　云南芒市华盛项目稳步推进。2025 年1 月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业公司52.07%的股权，核心资产为云南省潞西市大岗坝地区的金矿勘探探矿权；同月，公司继续与该公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。

    　　黄金价格再创新高。2025 年一季度，伦敦现货黄金季度均价2859.62 美元/盎司，较去年同期抬升38.16%，环比增长7.43%；季度峰值3115.1美元/盎司。伦敦现货白银季度均价31.88 美元/盎司，环比近似持平略有抬升，季度峰值价格34.4 美元/盎司。

    　　特朗普关税战动摇美元作为世界货币的根基，新一轮国际货币及贸易体系形成过程中，看好金价中长期走势。2025 年4 月2 日特朗普政府公布所谓“对等关税”政策后，美元、美债并未如历史规律般表现其避险资产属性，相反美元指数持续走弱，十年期美国国债收益率中枢抬升。其本质在于在布雷顿森林体系瓦解后，美元锚定物并非单一特种商品，而变为一揽子与国际贸易密切相关的商品与服务的组合。而在特朗普以所谓缩减贸易逆差规模为借口对于全球发动贸易战之后，美元作为世界货币的地位受到冲击，在一个去全球化的贸易体系之下，作为交易手段的美元对于各国的持有必要性受到广泛质疑，同时叠加美国政府当前高企的债务水平，形成了本轮极为特殊的美元资产行情。在新一轮国际货币体系形成的过程中，必然伴随着市场的强烈波动，更加有利于黄金体现其避险价值，预期新兴市场国家将会再次开启购金增储周期以对冲潜在金融风险对于本国金融安全的冲击，同时稳定本国汇率，且本轮增储行情所波及范围预计将超过中、印、俄、新加坡等传统增储主力，对于金价的拉动效应可能将更为明显。

    　　盈利预测：黄金价格中枢上移的背景下，我们看好2025 年公司业绩前景，预计2025-2027 年营收规模分别为156.33/168.76/179.37 亿元，归母净利润分别为34.72/40.29/44.2 亿元，维持公司买入评级。

    　　风险提示：特朗普政府关税政策大幅转向、美联储货币政策调整不及预期、中美贸易战持续升级、金价大幅下跌、公司项目扩产不及预期。