公司发布2025 年年报。报告期公司实现营收170.99 亿元，同比增长25.86%;归属于上市公司股东的净利润29.72 亿元，同比增长36.75%;扣非净利润30.31 亿元，同比增长37.02%;基本每股收益1.0705 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.8 元(含税)。公司25 年产销量同比下降主因为品位波动+产销节奏调整，考虑到公司增储+并购成效显著，叠加金价持续上行，我们看好公司实现量价齐升。维持“买入”评级。

    　　产销下降，探矿增储成效显著

    　　公司持续加大资源保障力度，探矿成果显著。全年地质探矿投资投入1.12亿元，施工钻探工程11.18 万米，实现新增资源金金属量16.62 吨、银金属量296.57 吨、铅+锌金属量3.83 万吨，青海大柴旦等主力矿山实现矿体拓展与深部增储，资源接续能力显著增强。产销量方面，公司2025 年全年由于井下矿品位波动+公司产销节奏调整，2025 年全年矿产金销售/生产7.11/7.60 吨，同比-11.68%/-5.47%，矿产银销售/生产164.97/164,10 吨，同比-6.29%/-16.30%。

    　　技术驱动成本下行，全维持成本稳居全球前列

    　　公司通过技术革新持续强化成本护城河。2025 年，随着玉龙矿业全尾砂膏体充填、黑河洛克氰化浸出工艺改造等项目落地，矿石回收率有效提升，带动矿产金合并摊销后单位成本由145.40 元/克降至142.18 元/克。得益于极佳的资源禀赋与成本管控，公司的黄金全维持成本（AISC）持续优化，稳居全球前10%的领先水平。在金价上行周期中，这种极低的成本结构赋予了公司较强的抗风险能力。

    　　国内矿山项目有序建设+优质资源并购

    　　公司坚持优质资源并购。国内生产基地建设有序衔接：青海大柴旦青龙沟金矿扩建及输变电工程按计划推进，黑河洛克选厂技改已投产见效，玉龙矿业巴彦温都日采选工程及吉林板庙子、板石沟项目均取得实质性突破。与此同时，公司成功完成对 DC Farming 及云南西部矿业的100%控股，获取大岗坝及勐稳地区超55 平方公里的优质探矿权。作为未来的重要增量，纳米比亚 Osino 双子山金矿采选工程已全面启动，年度累计投入5.32 亿元，建设进度达14.97%，预计将于2027 年上半年正式投产。

    　　黄金：资产再配置，看好金价上行

    　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022 年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028 年可投资黄金占比超过2011 年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到金价上涨超预期，我们上调26-28 年金价假设；综合考虑井下扰动等因素， 我们调整26-28 年黄金收入至86.7/90.4/94.26 亿元， 同比+10.52%/-8.62%/NA 。我们上调公司26-28 年归母净利润（ 40.28%/43.03%/NA） 为60.72/89.44/98.15 亿元（ 三年复合增速为27.13%，对应EPS 为2.19/3.22/3.53 元。可比公司26 年平均PE 为23.06X，给予公司26 年23.06X PE，上调目标价为50.50 元（前值26.75 元，对应17.14 倍26 年PE）。

    　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。