事件：2026 年3 月6 日，公司发布2025 年年报，报告期内公司实现收入171.0 亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7 亿元，同比+36.7%；扣非净利润30.3 亿元，同比+37.0%。其中，2025 年Q4 公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；归母净利润5.1 亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9 亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。

    　　2025Q4 矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：

    　　2025 年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.1 吨，同比分别为-5.5%/-16.3%，较2024 年分别减少0.4/32.0 吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025 年Q4 公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4 矿产金产量实现增长。（2）销量：2025 年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9 吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024 年分别减少0.9/11.2吨。其中，2025 年Q4 公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0 吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.2%/-37.7%，2025Q4 矿产金销量环比减少0.7 吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：

    　　2025 年末，公司矿产金库存为1.0 吨，较2024 年末增加0.5 吨，主要系2025Q4 矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026 年，公司目标实现黄金产量7-8 吨，其他金属不低于2025 年产量。

    　　勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025 年公司勘探投资1.2 亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6 吨、白银296.6 吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2 吨、白银44.4 吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4 吨；Osino 金矿勘查工作主要集中于Twin Hills 矿区和Ondundu、Eureka 等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0 吨；玉龙矿业地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118 高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量：白银252.2 吨、铅锌3.8 万吨。至2025 年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9 吨、白银8021.4 吨、铅63.6 万吨、锌124.1 万吨、铜13.8 万吨，拥有金属储量：黄金149.5 吨、白银2791.7 吨、铅21.7 万吨、锌41.8 万吨。

    　　矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。

    　　（1）成本：2025 年公司矿产金/矿产银单位销售成本为142.2/3.3 元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025 年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0 元/克，同比分别为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026 年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4 元/克，有望推动公司业绩持续高增。

    　　投资建议：我们上调公司2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7 亿元（2026-2027 年前值为41.3/51.3 亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期