事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收171 亿元，同比增长25.9%，归母净利润29.7 亿元，同比增长36.8%，扣非归母净利30.3 亿元，同比增长37.0%；单季度，Q4 公司实现营收21 亿元，同比增长38.9%，环比下降63.4%，归母净利5.1 亿元，同比增长14.9%，环比下降40.7%，扣非归母净利5.9 亿元，同比增长37.3%，环比下降30.9%，低于预期。我们认为公司业绩低于此前预期主要系四季度留有金库存影响，公司生产经营整体稳健。

    　　成本把控稳健，惜售导致库存大幅上升。量：公司2025 年金/银产量7.6/164 吨，同比下滑5%/16%；Q4 单季度金/银产量2.0/45.9 吨，同比变动+14%/-37%，环比变动+7%/-19%；分矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025 全年金产量2.26/2.21/3.13 吨，同比变动+2%/-5%/-11%；产量目标：2026 年公司生产经营规划为黄金产量7-8 吨，其他金属不低于2025 年产量；库存：公司Q4 金销量1.1 吨，Q4 单季度留有0.9 吨金库存。2025 年底公司金库存为1.03吨，同比增长90.74%。价：2025 年金/银均价3446/40 美元/盎司，同比增长44.7%/41.6%，Q4 均价4153/55 美元/盎司，同比增长56.1%/74.4%，环比增长20.1%/38.9%；成本：公司2025 年金/银合并摊销后成本142.2/3.3 元/克，同比变动-2.2%/+24.3%， Q4 金/ 银成本126.3/4.3 元/ 克， 同比变动-19.27%/+73.31%，环比变动-4.65%/+24.09%，我们认为白银成本大幅上行主要受银价大幅上涨，多金属矿中白银成本比例分摊增加所致；利：公司2025 年金/银板块毛利率81.63%/52.81%，同比增长8.09/0.38pct；公司25 年整体毛利率/净利率31.82%/19.11%，同比增长1.90/1.22pct，Q4 单季度毛利率/净利率56.3%/26.9%，同比下降5.51/6.9pct，环比增长30.49/10.46pct。其他：公司25 年公允价值变动损益-1.38 亿元，系金属价格上行开展部分套保业务影响。

    　　中国香港上市持续推进，期待海外外延加速布局：公司于2025 年下半年启动港股上市流程，此次港股IPO 主要考虑在金价整体上行期背景下利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，同时方便海外投资，符合公司出海发展战略。

    　　增量项目进展顺利：公司2025 年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进；纳米比亚项目进展正常，我们预计项目计划于2027 年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500 万吨/年，预计年产黄金可达5 吨。

    　　投资建议：考虑金价未来有望继续上行，叠加公司远期扩产外延预期，我们预计2026-2028 年公司归母净利润为62.40/74.11/85.58 亿元，对应3 月6 日收盘价PE 分别为14/11/10X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。