事件：

    　　2025 年，公司实现营业收入1,647.82 亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13 亿元，同比增长5.20%。

    　　观点：

    　　收入端同比高增长，服务器产品贡献核心增量。2025 年，公司实现营业收入1,647.82 亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13 亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润20.81 亿元，同比增长11.10%。收入端的高增长主要受益于服务器产品销售增长。

    　　公司经营质量显著提升，合同负债及存货高增长。报告期内，受益于业务规模扩大、销售回款增加，公司经营活动产生的现金流量净额高达54.53 亿元，同比大幅增长7183.71%。同时，截至期末合同负债达195.06 亿元，同比增长72.47%；存货达465.08 亿元，同比增长14.33%；合同负债及存货均创历史新高，反映出在手订单充裕，下游需求旺盛。费用端：报告期内，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-13.97%/+11.66%/+7.38%/+100.79%；除利息支出增加扰动财务费用外，公司整体费用管控情况良好。

    　　全面布局液冷，超节点产品有望贡献新增量。公司从部件、整机到数据中心全面布局液冷产品，连续4 年蝉联中国液冷服务器市场第一，龙头地位稳固。另外，国产超节点有望在2026 年进入放量阶段，公司紧抓行业机遇，发布超节点AI 服务器元脑SD200和超扩展AI 服务器元脑HC1000。我们认为，超节点是国产算力“弯道超车”机遇，公司超节点产品有望持续贡献新增量。

    　　盈利预测及投资评级：国内智算建设正处于扩张期，智算投入有望持续加大。公司作为服务器龙头，行业地位稳固，2025 年营收同比实现高增长。同时，公司存货、合同负债同比高增，下游高需求信号得到初步验证，未来有望持续受益于下游需求扩张。考虑到成本波动对毛利率可能产生的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测值至35.61/45.18 亿元（2026-2027 年预测前值为37.64/45.41 亿元）；预测公司2028 年归母净利润为57.15 亿元；预计公司2026-2028 年EPS 分别为2.43/3.08/3.89 元，当前股价为67.99 元，对应2026-2028 年PE 分别为28.0/22.1/17.5 倍。维持“增持”评级。

    ? 风险提示：政策落地不及预期；下游需求持续性不及预期；市场竞争加剧；毛利率不及预期；宏观经济不及预期。