事件：
公司发布2025 年年报，2025 年全年实现营业总收入1647.82 亿元，同比增长43.58%；归母净利润24.13 亿元，同比增长5.20%；扣非归母净利润20.81 亿元，同比增长11.03%。
单Q4 而言，公司2025 年Q4 实现营业总收入441.13 亿元，同比增长39.41%；归母净利润9.31 亿元，同比下降6.68%；扣非归母净利润7.47 亿元，同比增长3.90%。
点评：
服务器高景气驱动收入大幅增长，存储交换类在AI 基础设施建设中配套放量整体营收高增主要由服务器产品放量驱动，存储交换类产品在规模承压下更多以配套形态参与AI 基础设施建设。2025 年公司服务器产品实现营收1546.05 亿元，同比增长47.69%，占总营收93.82%，是收入增长的绝对核心引擎；存储交换类等产品实现营收97.71 亿元，同比下降2.80%，占比5.93%，在AI 基础设施建设中以配套形态存在；其他产品收入4.05 亿元，同比增长37.42%，体量仍小。展望2026 年，在大模型与智能体（Agent）应用加速落地、推理算力需求有望显著超过训练算力的趋势下，公司服务器主业仍有望保持较高景气，同时存储、交换等围绕AI 集群扩展的配套产品有望受益于算力集群规模化部署，形成更均衡的产品结构。
毛利率承压但费用控制良好，分业务盈利结构与现金流质量同步改善2025 年公司在量增价压环境下毛利率有所下滑，但依靠销售费用压降和经营现金流大幅修复，整体盈利质量边际改善。全年综合毛利80.47 亿元，同比增长2.40%，毛利率4.88%，较2024 年的6.85%下降1.96pct，主要系服务器收入占比进一步提升且价格竞争加剧、原材料成本上行所致；25H2 毛利率5.20%，同比下降1.13pct，25Q4 毛利率4.82%，同比下降2.42pct，显示短期盈利仍处挤压阶段。
分业务看，服务器产品2025 年毛利率4.52%，同比下降2.18pct，在AI 服务器强竞争、上游核心器件仍偏紧且价格压力较大的背景下，单品盈利承压；存储交换类产品毛利率8.74%，同比提升0.89pct，在收入略降的情况下展现出更强的盈利韧性，对综合盈利能力形成一定对冲；分销售模式看，区域/行业模式毛利率分别为12.25%/3.71%，同比分别变动-4.04pct/-1.33pct，体现高增行业大客户订单带来的规模利好与结构性价格压力并存。
费用端，2025 年三费合计60.01 亿元，同比增长4.06%，费用增速显著低于营收增速，三费率明显摊薄；其中销售费用12.72 亿元，同比下降12.29%，体现公司在渠道投放和销售组织上的效率优化；管理费用9.17 亿元，同比增长14.01%；研发费用38.12 亿元，同比增长8.54%，在营收高速增长下研发费率有所摊薄，但绝对投入继续提升。利润端，25H2/25Q4 归母净利润分别为16.14/9.31 亿元，同比-4.75%/-6.68%，反映在单价压力和毛利率走弱下短期利润承压。
现金流方面，2025 年经营活动现金流净额54.53 亿元，同比大幅增长，实现从0.98 亿元的低基数向常态水平的显著修复；销售回款2314.77 亿元，同比增长85.79%，收现比达到140.47%，较2024 年的108.56%显著提升，反映在AI 算力订单放量下，公司回款能力和议价条件明显改善。
聚焦AI 算力系统与智能体时代需求，软硬协同与生态合作有望巩固龙头地位公司围绕“以应用为导向、以系统为核心”的AI 算力战略持续深化布局，紧抓大模型与智能体（Agent）爆发带来的推理算力结构性机会。管理层判断，随着智能体时代到来，推理算力需求将远超训练算力，且算力评价标准由单一性能指标转向在大规模智能体推理/协同场景下的token 速度与token 成本，公司据此在AI 服务器整机、集群系统架构、冷却与供电、集群调度与算力编排等方面持续迭代，目标是实现token 生成“提速降本”。
展望“十五五”开局及“人工智能+”政策深化背景下，智能体在政务、金融、制造、交通等行业的规模化应用有望驱动AI 服务器、存储与交换设备长期需求，公司在国内AI 算力系统领域的先发优势及大客户资源有望进一步巩固中长期龙头地位。
盈利预测与估值分析
我们预计公司2026-2028 年营收分别为2071.56、2535.34、3056.38 亿元，归母净利润分别为28.90、37.99、50.18 亿元。考虑到公司在AI 服务器及算力系统领域的核心卡位、智能体时代对推理算力的结构性拉动以及现金流和费用效率的持续改善，当前估值具备向上修复空间，维持“买入”评级。
风险提示
①AI 服务器及智能体相关算力需求释放不及预期；②上游GPU 等关键器件供给及价格波动超预期，进一步压缩毛利率；③国内外竞品加速降价抢份额，导致产品价格竞争加剧。