事件：

    10 月27 日，桂林旅游发布三季报。2017 年前三季度，公司实现营业收入4.2亿元/增长17.2%；实现归属净利润6953 万元/增长41.4%；扣非后归属净利润6255 万元/增长67.9%；实现每股收益0.19 元/增长40.9%。

    Q3 实现营业收入1.6 亿元/增长2.3%；归属净利润4040 万元/下降9.3%；扣非后归属净利润3998 万元/下降7.4%。

    评论：

    1、三季度客流增速放缓，运营成本增加拖累业绩。前三季度公司收入增长17.2%，归属净利润增长41.4%，主要是年初景区作为春晚分会场后，1-9 月公司游客接待量同比增长约12%，营业收入同比增长约17%；前三季度参股公司投资收益同比增加约469 万元（其中井冈山旅游增加233 万，七星、象山景区门票分成增加273 万）。Q3 单季公司收入增长2.3%，主要是Q3 公司游客接待量同比增长约1.3%，受阴雨天气影响，客流增速较上半年放缓；归属净利润下降9.3%，主要是运营成本有所上升，同时投资收益同比减少207 万元，营业外收入（政府补助确认）减少130 万元。

    2、毛利率大幅增长，期间费用同比下降。前三季度公司综合毛利率为47.9%/上涨0.8pct，主要是游船客运业务升级；销售费用率为2.6%，与上年同期相同；管理费用率为28.6%/下降2.9pct，管理效率有所提升，同时房产税、土地使用税等从管理费用变更到税金及附加；财务费用率8.1%/下降2.2pct；净利率14.1%/提升3.6pct，主营业务盈利提升，投资收益有所增加。Q3 单季综合毛利率下降2.4pct，销售费用率上涨0.3pct，管理费用率下降2.4pct，财务费用率下降0.3pct。

    3、漓江千古情开业在即，18 年起贡献增量业绩。桂林旅游与宋城演艺设立子公司打造漓江千古情项目，其中桂林旅游占比30%，该项目已于2017 年上半年动工，将于2018 年上半年开业，该项目为室内演艺，有望与公司室外观光体验项目形成互补，将旅游与文化深度融合，参照三亚、丽江和九寨首年运营即盈利的情况，该项目有望大幅增厚18 年后的业绩。

    4、新任董事高管就位，海航入主激发经营活力。10 月20 日，第二次临时股东大会决议通过李飞影、孙其钊等10 人为公司第六届董事会董事，其中桂林旅游总公司及现有董事占6 席，桂林航空（海航控股）占4 系，李飞影担任董事长。此次管理层换届有望激发经营活力，多元混合的治理结构将有利于公司的长远发展。

    5、投资建议：公司三季度客流暂时放缓，春节效应、景区升级和航线培育有望支撑内生增长，18 年漓江千古情开业将大幅提升盈利能力。此外公司参股（21.4%）子公司井冈山将进行IPO，若过会成功将提升公司整体价值。我们预计17-19 年EPS 为0.24/0.30/0.39 元，对应 PE 估值38x/31x/24x，给予“审慎推荐-A”评级。

    6、风险因素：客流增速不达预期；漓江千古情项目开业不达预期，旅游行业系统性风险。