投资要点

    事件：2018H1公司营收2.57亿元/-1.69%，归母净利2,930万元/+0.60%，扣非归母净利2,737 万元/+21.30%。其中Q2 单季度营收1.45 亿元/+2.94%，归母净利3,152 万元/+2.78%，扣非归母净利3,031 万元/+1.39%。

    客流下降导致营收减少，控费提效带来扣非利润增长。2018H1 公司营收同比小幅下降1.69%，源自今年桂林地区雨水天气较多影响客流，以及去年春晚效应带来高基数，2018H1 累计接待客流416.88 万人次/-4.54%；扣非归母净利同比增长21.30%，源自两点：1）加强成本控制，毛利率同比提升；2）提高经营效率，通过优化组织架构精简人员，优化薪酬结构，期间费率同比明显降低。

    整体毛利率、净利率提升，期间费率明显下降。2018H1 毛利率46.75%/+0.89pct，源自景区、酒店等业务成本控制效果显著；净利率8.85%/+0.32pct。期间费率方面，销售费率2.18%/-0.46pct，源自公司整合营销团队人员后薪酬同比下降；管理费率30.69%/-1.48pct，同样源自管理人员薪酬优化；财务费率7.85%/+1.44pct，因会计准则中关于政府补助的规定有所修改，因此利息支出较去年同期有所增加。

    桂林千古情开业贡献新利润点，公司仍有资产注入预期。公司与宋城演艺合作打造的漓江千古情项目一期已于7 月底开业，其中公司出资0.6 亿元占比30%，项目总投资8.05 亿元。宋城演艺是国内旅游演艺市场绝对龙头，在杭州、三亚、丽江等地均有千古情项目，且新项目通常第一年就能盈利平衡，第二年就能进入快速成长期。参考阳朔当地《印象刘三姐》的历史经营数据，我们预计漓江千古情成熟后的年收入体量为4-6 亿元，年利润规模为2-3 亿元，公司权益利润为0.6-0.9 亿元，将极大地增厚业绩。

    另外，桂旅总公司旗下有象山公园、七星公园、芦笛岩等优质资产，在公司与桂林总公司加强各合作的情况下，未来有资产整合、优质资产注入上市公司的预期。

    盈利预测与投资建议：尽管高基数以及雨水天气影响导致2018H1 公司营收小幅下降，但是降本控费、提升经营效率使得扣非归母净利同增21.3%。站在当前时点，公司仍有优质资产注入预期、盘活亏损资产、加强外界合作，此外7 月底与宋城演艺合作的漓江千古情项目开业将为公司提供新的盈利点，同时也有望成为股价催化剂。公司市值小，业绩弹性大，且股价已深度回调，建议积极关注。略微下调盈利预测，预计18-20年EPS 分别为0.17/0.23/0.30 元，8 月29 日收盘价对应PE 分别为36/26/20 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：景区运营效率低下，自然灾害导致游客不如预期、新项目推进不顺利等。