2018 年三季报业绩低于预期

    桂林旅游公布2018 年三季报：前三季度实现营收4.39 亿元，同比增长4.9%；归母净利润0.79 亿元，同比增长13.7%。业绩低于预期，主要由于部分景区客流及利润贡献不达预期。

    成本费用控制有一定成效。1）前三季度营业成本仅上涨1.6%，幅度小于收入涨幅，带动毛利率提升1.7ppt 至49.6%；销售费用率和管理费用率分别下降0.2ppt 和1.5ppt，最终使得营业利润率上升3.1ppt 至19.3%。2）由于西部旅游企业所得税优惠政策于17年底到期，18 年税率由9%恢复至15%，较快的所得税费用增长导致净利率仅增加1.4ppt 至18.0%。

    发展趋势

    票价下调影响业绩，部分传统景区亟待创新。1）公司于10 月1日起下调漓江景区、银子岩景区、两江四湖景区等多个景区的票价，降价幅度普遍在20%左右，虽有望促进客流，短期仍将对公司业绩形成不利影响。2）近年来随着乡村游等各具特色的新型旅游形式出现，桂林旅游市场面临激烈竞争，公司部分传统景区亟待创新。

    桂林旅游市场稳健增长，演艺项目拓展贡献增长点。1）2018 年前三季度桂林接待游客近8,000 万人次，同比增长22.4%；旅游消费1012 亿元，同比增长34.0%。桂林旅游市场容量大、增速较快，公司有望受益。2）公司与宋城演艺共同开发的“漓江千古情”已于7 月开业，未来有望成为新的业绩增长点。

    盈利预测

    由于三季报低于预期及票价下调在短期的不利影响，我们下调2018/19 年盈利预测25.9%/22.6%至0.73 亿元/0.95 亿元。

    估值与建议

    目前股价对应2018/19 年26/20 倍市盈率。我们维持中性评级，考虑到三季报不达预期及门票降价导致盈利预测下调，我们下调目标价10%至5.56 元，较当前股价有5.4%上行空间。目标价基于21 倍2019 年市盈率。

    风险

    自然灾害影响出游，新项目进展不确定性。