1H19 业绩低于我们预期

    公司公布1H19 业绩：营业收入3.00 亿元，同比增长16.8%；归母净利润991.6 万元，同比下降66.2%，对应每股盈利0.03 元。其中，2Q19 营业收入1.84 亿元，同比增长27.2%；归母净利润0.12亿元，同比下降62%。公司业绩低于我们的预期，主要由于2Q19孙公司丹霞温泉公司对其酒店式别墅进行清理处置，减少归母净利润621 万元，拉低1H19 归母净利润同比增速21ppt。

    公司财务分析：1）1H19 公司完成福隆园项目的税务清算，确认转让收入4370.49 万元，并全部缴纳相关税金及附加，导致当期收入增长较高，但不影响利润。2）福隆园项目是桂林漓江东片区福隆园社区城中村改造项目，由于后续开发不确定性因素较大，2014 年11 月公司已将其转给兴进实业公司继承。3）若扣除上述税务清算部分，则1H19 营业收入同比下降0.2%，主要受到景区门票价格下调、恶劣天气减少客流双重负面因素的影响。4）公司销售费用连续四个季度保持双位数增速。1H19 公司加大对旅游及及桂圳公司天之泰项目宣传广告力度，销售费用同比增长52.9%。

    2Q19 桂林地区降雨较多，公司景区客流出现明显下滑。1）1H19公司共接待游客416 万人次，同比下降0.2%。2）分业务来看：公司景区共接待游客201.5 万人次，同比下降6.7%；游船客运、旅游汽车公司接待游客人数有所提升，同比分别增长14%/9%。

    发展趋势

    继续推进资产处置盘活，但部分项目进度较慢。1）继续推进对丰鱼岩、资江丹霞、丹霞温泉、罗山湖和桂圳公司等亏损资产的整合盘活。2）7 月8 日，桂林荔浦丰鱼岩旅游有限责任公司51%股权及9,385.31 万元债权的转让项目已第四次挂牌期满，未有合适受让方，继续延长挂牌期至2019 年11 月12 日。3）开始对涉房资产进行清理，7 月22 日公司在北部湾产权交易所公开挂牌转让桂圳公司部分资产，包括库存商品（住宅）和投资性房地产。

    盈利预测与估值

    由于业绩低于我们的预期并且公司部分资产处置进度较慢，下调2019/20e EPS 18%/4%至0.18 元/0.25 元。维持中性评级和目标价5.74 元，对应32x/23x 2019/20e P/E，较当前股价有5%的上行空间。

    当前股价对应30x/22x 2019/20e P/E。

    风险

    恶劣天气影响出游，亏损资产盘活不及预期。