事件:2022 年1 月16 日,公司公告公司拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权。华晋焦煤51%股权交易价格为65.99 亿元,明珠煤业49%股权交易价格为4.43 亿元。其中现金支付比例为交易价格的15%,股份支付的比例为交易价格的85%。交易价格总计70.42 亿元,并拟募集配套资金总额不超44 亿元。

    华晋焦煤与明珠煤业股权收购价对应估值分别为10 倍、5 倍。据公告,2021-2024 年华晋焦煤的业绩承诺分别为13.57 亿元、12.18 亿元、12.29 亿元以及18.62 亿元,考虑51%股权收购价65.99 亿元,收购价格对应2021-2024 年PE分别为10/11/11/7 倍;明珠煤业2021 年1-7 月净利润为1.13 亿元,年化净利润为1.94 亿元,考虑49%股权交易价格4.43 亿元,收购价对应PE 为5 倍。 考虑到2021 年下半年煤价持续上涨,下半年盈利能力强于上半年,实际估值应低于测算值。

    收购落地后,权益产能增长约16%。据公告,华晋焦煤总产能1110 万吨/年,主要资产为沙曲一号矿(450 万吨/年)、沙曲二号矿(270 万吨/年)、明珠煤业(产能90 万吨/年,华晋焦煤持股51%)、吉宁煤业(产能300 万吨/年,华晋焦煤持股51%)。本次股权收购完成后,公司权益产能规模将增加513 万吨/年。截至2021 上半年,公司权益产能3257 万吨/年,本次收购落地后,公司权益产能规模增长15.7%。据公告,收购完成后公司1-7 月归母净利润由22.69亿元增加至27.65 亿元(备考),增幅21.83%。但由于公司要发行9.83 亿股股份募集资金(其中向控股股东发行9.03 亿股,暂未考虑配套募集44 亿资金对股本的影响),摊薄后EPS 仍为0.55 元/股,未发生增长。

    资产注入序幕拉开。本次收购为继2020 年收购水峪煤业及腾晖煤业后再一次收购大股东资产。2021 年2 月,山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会,提出省属企业“资产证券化率达80%以上”的目标。根据集团债券募集说明书,截至2020 年末,集团共有煤炭产能2.07 亿吨,其中主要矿井产能1.31亿吨,剔除上市公司产能与山煤集团产能(主要资产在山煤国际)后,仍有4480万吨左右产能具备资产证券化可能,资产注入空间仍然广阔。

    投资建议:预计2021-2023 年公司归母净利为55.21 亿元、65.43 亿元、69.11 亿元(未考虑本次资产收购),折合EPS 分别为1.35/1.60/1.69 元/股,对应PE 分别为6 倍、5 倍、5 倍(基于2022 年1 月14 日股价),行业中估值较低。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:煤价大幅下行;集团资产注入不及预期;本次资产收购仍存在不确定性;本次收购仍需募资不超过44 亿元资金,因此或进一步摊薄EPS。