当前时点焦煤在煤- 焦-钢产业链议价权更强煤-焦-钢产业链中，上游原料由于集中度较高，议价能力往往更强。一般来说，由于煤炭、铁矿CR8 集中度均高于40%，钢铁CR8 高于30%，而焦炭集中度仅略超10%，因此议价能力上铁矿≈煤炭>钢铁>焦炭。然而，由于不同阶段因煤-焦-钢产业内部供需环境变化，煤焦钢产业链中利润分配会有所差异：当煤-焦-钢产业链中某环节进行供给侧改革时，利润明显会向供给收缩环节集中，如2017-2018 年打击地条钢时钢铁环节利润明显较好、2020 年焦炭去产能时焦炭环节利润较好、2021 年及以后澳煤进口限制后焦煤原料价格上涨从而推升煤-焦环节在利润分配中较为强势。当前时点，通过对比煤和钢供给、需求、库存情况，发现考虑到澳煤进口限制、国内焦煤产量增幅有限现状下，从供给、需求、库存角度对比，焦煤在煤-焦-钢产业链中议价能力依旧较强：1）从产能/产量角度，焦煤产能/产量相对钢铁行业偏紧；2）从进口角度，焦煤消费量需要依靠进口补足，钢铁长期净出口；3）从库存角度：焦煤库存相对钢铁更加紧缺；4）从需求角度，焦煤需求与钢铁需求息息相关。后续在地产预期好转下，钢铁表观需求量有望回正，并带动焦煤需求向上。

    　　为何当前时点焦煤行业投资价值凸显

    　　当前时点焦煤行业投资价值凸显主要体现在：1）需求阶段性底部已现；2）焦煤公司利润安全垫丰厚，当前时点焦煤板块估值偏低、股息率较高。焦煤行业公司核心优势在于利润安全垫，季度长协定价以及长协比例较高的模式使得即使现货价承压情况下，焦煤公司利润依旧有保障，全年利润高增确定性较大，焦煤公司估值明显偏低；此外，考虑到焦煤公司分红普遍较高，若以2021 年分红为基准，大部分焦煤公司2022 年股息率均超过10%，确定性收益叠加估值回升情况下，焦煤行业投资价值凸显。

    　　为何山西焦煤独具优势

    　　山西焦煤作为焦煤板块龙头，以下优势使得其投资价值凸显：1）禀赋优异，吨煤毛利居焦煤行业之首。得益于公司员工人数在主要焦煤公司中较少，公司吨煤销售成本在主要焦煤公司中最低，单位工效则在主要焦煤公司中最高。公司单位工效较高和山西地区资源禀赋较好息息相关：

    　　a.地势条件优异，平井和斜井的开拓方式更利于煤炭采掘；b.山西地区煤层较厚，每刀割煤量较大；c.山西地区煤炭资源储量丰富，单井规模较大，更利于规模化开采。受益于公司优异的资源禀赋和较低的员工人数，公司2021 年吨煤毛利更是位居焦煤公司之首。2）集团资源丰富，焦煤巨擘腾飞在即。受益于新投产矿井、在产矿井产能的持续释放以及对山煤集团重组的完成，公司焦煤生产能力位居全国第一，截至2021 年，上市公司核定产能（含联合试运转）3780 万吨；未上市核定产能仍有1 亿吨以上。为加强专业化重组和避免同业竞争协议，集团矿井均可作为上市公司的储备矿产资源。3）融资成本低廉，集团债务到期有望助力分红提升。

    　　公司融资成本较低，利息保障倍数较强。不过集团2023-2025 各年度到期债务规模均在150 亿元以上，这或使得集团对公司分红的意愿加强。截至2021 年山西焦煤分红率为79%。在焦煤价格抬升、公司利润整体较好情况下，公司分红水平有望持续提升。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、澳煤进口限制放开。