投资要点：

    公司盈利能力提升迅速，主业利润增长水平远超行业平均。九芝堂是一个品牌优势明显的价值型公司，自2005 年以来，公司主业利润增长幅度均在40%以上，远超行业平均水平，在医药上市公司中也首屈一指。而公司近年的收入规模基本没有增长，主业利润的增长完全来自于盈利能力的持续提高，公司经营性利润占主营收入的比率从05 年的3%提升到了09 年前三季度的14.67%，公司盈利能力的提升原因在两个方面：1、业务结构的变化，公司业务分为医药工业和商业两块，在工业稳步增长的同时，盈利水平的商业规模不断缩小。2、产品毛利率的提升，毛利率水平的提升主要是产品价格有所上涨，同时公司成本控制良好。公司医药工业的毛利率从05 年的58%提升到08 年的68%。商业毛利率由于压缩毛利率较低的批发业务，也有较大幅度的提升。

    我们认为未来公司盈利能力提升仍有潜力。公司10 年的工作重点即是加强基础建设，实施精细化管理，其成果会逐步体现，也将反映在公司的费用率下降上。

    产品结构合理，经营质量优良。九芝堂的业务结构清晰，分为医药工业及商业两块。医药工业是公司的主要盈利来源。公司目前产品梯队丰富，共有331 个品种，其中主导品种包括浓缩丸系列，驴胶补血颗粒和斯奇康注射液，浓缩丸和驴胶补血颗粒是OTC 品种，公司广告投入较多，目前处在稳定增长阶段，二三线品种包括裸花紫珠片、足光散、补肾固齿丸、健胃愈疡片等。公司在产品上的发展规划是“稳住中央，两翼突破”。稳住中央即保持三个核心品种的稳定增长。

    我们预计公司09-10 年EPS 分别为0.48、0.56、0.65 元。公司品牌价值突出，经营质量优良，是很好的价值型品种。按照10 年30X PE，公司6-12 月目标价为16.8 元，给予“推荐”的投资评级。