点评：

    贸易公司并表，毛利率有所下滑。报告期内，公司营业收入和营业成本同比上涨221.33%和267.29%，这主要是受到宁德环三实业并表的影响。由于环三实业主要从事钢材和金属贸易，较低的毛利率拉低了公司综合毛利率9.5 个百分点至24.09%。三项费用中，管理费用的增加对利润影响最大，同比增长31.01%；财务费用同比增长46.75%；销售费用增长61.90%。受到国际航运市场不景气的影响，公司参股的厦门船舶重工公司的净利润大幅下滑73%，导致公司投资收益减少0.35 亿元，一定程度上拖累了本报告期业绩。

    水电发电量大增，毛利率大幅提高。受到降水量大幅增长的影响，公司水电发电量和售电量同比大幅增加34.44%和34.27%。去年公司二次提高电价，由于水电成本比较固定，上调电价部分主要转换成利润。在降水量大增和上网电价调高的带动下，公司水电毛利率大幅提高18.12 个百分点至46.26%。鉴于公司水电装机容量已多年固定且福建省内已基本没有水电资源开发空间，在水电业务一片向好的情况下，我们要注意到公司水电继续增长的空间已经不大。

    房地产业务快速增长，但低于预期。去年公司地产业务实现收入1.69 亿元，同比增长130.76%；毛利率增加3.85 个百分点至60.98%。尽管收入大幅增长，但是低于公司此前2.21 亿元的预测，我们认为低于预测的原因与地产收入结算周期有关。假设2012 年未结算的销售收入递延至今年结算，在加上公司此前对13 年房地产3.34 亿元的销售预测，我们预计今年地产收入达到3.94 亿元。

    未来看点在资源。公司目前形成了以电力为主，房地产、商贸、矿业等领域为辅的多元化发展格局。去年公司投资福安钼矿和组建宁德环三矿业有限公司，首次涉足矿业资源。目前取得的4个探矿权的资源储量尚未探明，短期对利润贡献有限。公司表示将在有效推进本地区项目的基础上，寻找优质的区外矿业项目，稳健推进矿业投资。

    盈利预测与投资评级：鉴于对公司水电增长空间有限的判断，我们下调水电业务盈利预测。预计公司13-14 年EPS 为0.42 元、0.45 元，较上次预测下调14.29%、10.00%（见2013 年1 月14 日报告《地产销售低于预期 看点在资源》），预计15 年EPS 为0.50 元，维持“增持”评级。

    风险因素：降水量骤减，水电发电量减少；房地产销售不及预期；矿业整合速度低于预期。