投资要点：

    　　2025 年收入符合预期，利润略低于预期。公司2025 年实现收入87.58 亿元，yoy +13%，归母净利润10.11 亿元，同比基本持平，扣非归母净利润10.49 亿元，yoy +6%；单2025Q4 实现收入25.14 亿元，yoy +16%，归母净利润0.93 亿元，yoy -51%，扣非归母净利润1.13 亿元，yoy -32%。此前我们2025年业绩前瞻中预计收入88.78 亿元，yoy + 15%，归母净利润12.24 亿元，yoy +21%，实际收入基本符合预期，利润略低于预期。

    　　2026Q1 收入超预期，利润略低于预期。公司2026Q1 实现收入25.39 亿元，yoy +34%，归母净利润2.81 亿元，yoy-10%，扣非归母净利润2.87 亿元，yoy -15%。此前我们2026 年一季度前瞻预计收入23.70 亿元，yoy +25%，归母净利润3.08，yoy -1%，实际收入超预期，利润略低于预期。

    　　支付硬件收入超高增，存储涨价致成本承压，预收款高增。智能终端集群2025 年实现收入42.76 亿元，yoy +19%，主要由于公司完成欧洲、北美等重点地区的本地化部署，开拓海外大客户深度合作。2025年欧美新市场超高增速，欧洲收入yoy +66%，北美yoy +40%；拉美高基数下维持高增，收入yoy +28%；2025 年毛利率达35.22%，同比下降3.31pct，主要系存储芯片等供应链大幅涨价，其中，存储芯片涨价对毛利率的影响约1%；2026Q1 存储涨价对支付终端毛利率影响幅度约6%；2026Q1 合同负债达3.5 亿元，yoy +108%，公司智能终端集群预收货款大幅增加。

    　　支付服务流水持续增长、跨境支付产生流水。2025 全年实现支付服务交易规模约2.25 万亿，较上年同期增长近10%；2026Q1 流水超7600 亿，yoy +46%；2025 年下半年公司跨境支付及海外收单试点交易月峰值超1,800 万元。公司以香港作为海外收单的首站，围绕东南亚重点市场发展，已获批MSB 牌照并推进MSO 牌照落地。

    　　增值服务商户数大幅增加，为后续发展奠定基础。2025 年度公司为超610 万活跃商户提供各类经营服务与金融科技服务（2025H1 活跃商户为480 万）

    　　AI 模型、应用持续布局，AI token 调用量 超10 倍增长。公司支付大模型为token 收费模式，2025年末 token 调用量近6 亿；2026Q1 日均调用token 量突破76 亿，积极与阿里、腾讯、字节等互联网企业合作；AI 应用层，公司已经发布30 多个智能体，覆盖营销、审核、数据、客服、风控等领域。

    　　高分红、回购。公司拟每10 股派发现金2.50 元（含税），预计派发2.50 亿元，2025 年公司累计现金回购3.80 亿元；分红、回购金额合计6.30 亿元，占25 年归母净利润62%。

    　　维持“买入”评级。由于公司实施市占率优先战略，叠加存储涨价带来的成本压力，我们上调2026-2027收入预测至112.72、134.77 亿元，原预测分别为108.06、118.87 亿元，新增2028 年收入预测151.90亿元；下调2026-2027 年归母净利润预测至11.66、16.30 亿元，原预测分别为16.92、17.94 亿元，新增2028 年归母净利润预测20.46 亿元。公司利润承压为短期因素，展望后续高速增长，维持“买入”评级，对应2026 年18x PE。

    　　风险提示：宏观经济恢复速度不及预期，消费复苏缓慢；商户增值服务推行不及预期；海外布局受地缘政治影响。