2019H1 业绩超我们预期

    公司公布2019H1 业绩：收入71.67 亿（+10.73%）；归母净利17.22亿（+108.39%），扣非净利9.77 亿（+26.37%），对应EPS1.76 元。

    业绩超我们原95-100%的预期，主要是公司Q2 增长超预期。公司公告，1~3Q19 归母净利18.35~20.58 亿元，增长64.95%~85.00%。

    发展趋势

    2Q 扣非净利增长超40%，超预期。2019Q2 公司收入36.85 亿元（+19.17%），扣非净利5.41 亿元（+41.85%），增长超预期，主要因素如下：1）品牌OTC 与配方颗粒增速较快；2）销售费用有所控制；3）2Q 执行减税降费政策。整体看，2019H1 公司自我诊疗业务收入36.95 亿元，增长11.97%，其中我们预计胃肠、感冒等主打品牌系列增长较快；处方药业务收入31.02 亿元，增长9.01%，其中我们预计配方颗粒增长超30%，中药注射剂扭转下滑趋势，收入占比进一步降至6%左右，我们预计未来占比仍有下降空间。

    CHC 业务毛利率提升，销售费用率下降。2019H1，公司综合毛利率66.06%，同比下降1.37ppt，主要是处方药业务毛利率下降5.43ppt，但自我诊疗（CHC）业务毛利率提升1.09ppt，与部分产品提价有关。销售费用率40.49%，同比下降3.42ppt，一方面与不同板块收入增长结构有关，一方面因公司部分业务费用投放进度相对缓慢。经营性净现金流11.86 亿元，同比增长9.27%。

    医药新零售时代开启，公司品牌优势将愈来愈高。随着移动互联大力发展，消费者行为已发生明显变化，对传统媒体的关注度降低，然而新媒体较为分散，品牌再造难度加大。与此同时，B2C、O2O 等购买模式对用户消费决策影响小，以品牌消费为主。我们认为，公司作为全国知名OTC 品牌，自带流量，且近年来不断加强消费者端的联结，探索新营销模式，并推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”等系列新品，扩大增长边界。我们预计公司未来品牌价值将愈来愈高，并进一步提升产品定价能力。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/2020 年盈利预测每股2.35/1.88 元，同比分别增长60.91%和下降20.21%。公司当前股价对应2019/2020 年13/16 倍P/E。我们维持公司跑赢行业评级，考虑到公司品牌优势越来越强，相应上调目标价10.59%至37.6 元，对应2019/2020 年16/20 倍P/E，对比当前股价有25.63%上升空间。

    风险

    中药材涨价；外延扩张进度低于预期。