2019 年业绩低于我们预期

    　　公司公布全年业绩：收入147.02 亿元，增长9.49%；归母净利21.12亿元，增长47.51%，每股盈利2.16 元。拟每10 股派送现金4.30元（含税）。业绩低于我们预期，主要4Q19 计提商誉减值1.9 亿元。

    　　发展趋势

    　　受益于新零售，自我诊疗业务增长高于行业增速。自我诊疗业务收入75.56 亿元，继2017 年高基数之后保持快速增长（2017-2019分别增长24.5%、14.2%、13.4%），我们认为得益于新零售模式给品牌企业带来的发展机遇（消费者不进店购买，品牌产品不会被终端拦截）。2019 年以下几点值得关注：1）新营销：公司积极探索数字化用户运营模式；2）新产品：公司加大研发投入，不断引入优质产品；3）新模式：公司在康复慢病领域探索家庭医生服务模式，升级“微问诊”业务；4）新领域：公司高度重视大健康板块，推出基于不同客户群和品类的健康品牌组合“999 今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”等，未来有望成为新的增长点。

    　　处方药增长平稳，收入结构进一步优化。处方药业务收入65.90亿元，增长6.36%，我们预计中药配方颗粒增长超20%。中药注射剂贡献收入比重下降至约6%，收入结构进一步优化。中药配方颗粒作为战略板块之一，公司布局全产业链，搭建从药材种植到终端消费者的追溯平台，实现产业链溯源管理，并通过999 智汇云系统，与互联网中医药平台合作，构建多位一体的闭环生态链。

    　　剔除三九医院投资收益和四季度商誉减值后，归母净利润同比增长13%。2019 年公司综合毛利率67.15%，下降1.87ppt；销售费用率44.55%，下降3.62ppt，主要因低毛利率、低费用率的自我诊疗业务快速增长。公司1Q19 出售三九医院股权取得投资收益约6.8 亿元（税后），4Q19 计提商誉减值约1.9 亿元，若剔除上述两项影响因素，我们测算公司2019 年归母净利润同比增长约13%。

    　　盈利预测与估值

    　　公司作为全国性品牌OTC，产品系列越来越丰富，且不断创新运营及营销模式，我们预计公司未来有望成为大健康领域领军者，上调2020 年EPS 预测2%至1.93 元，首次引入2021 年EPS 预测2.23 元，同比分别下降10.8%和增长15.6%。目前股价对应2020/2021 年14.7/12.7 倍P/E。维持跑赢行业和目标价37.6 元，对应2020/2021 年19.5/16.9 倍P/E，较当前股价有32.9%上涨空间。

    　　风险

    　　中药材涨价；外延扩张进度低于预期。