业绩回顾

    1Q20 业绩符合我们预期

    公司公布1Q20 业绩：收入31.37 亿元，下降9.91%；归母净利润5.33 亿元，下降54.29%，对应每股收益0.54 元，剔除1Q19 出售三九医院股权产生投资收益影响，增长约9.54%，符合我们预期。

    发展趋势

    疫情期间，医院端业务压力较大。分产品看，我们预计1Q20 公司自我诊疗板块保持稳定增长，其中感冒系列受疫情影响保持良好增长；疫情期间，医院端业务下滑较为明显，我们预计中药处方药及抗感染药下滑超10%。公司公布半年度业绩预告：预计归母净利润8.6 亿至12.0 亿元，同比下降30.33%至50.07%，我们测算剔除1Q19 出售三九医院股权影响后同比增长-17.49%至15.13%。

    经营性净现金流增长超90%。1Q20 公司综合毛利率60.41%，下降2.44ppt，主要是产品的收入结构变化。销售费用率34.41%，下降4.54ppt，主要是处方药板块的推广费用有所控制；管理费用率5.07%，与同期基本持平。经营性净现金流6.45 亿元，同比增长94.50%，表现优异，主要是自我诊疗板块回款质量高。

    拓宽呼吸领域产品线。公司公告，拟联合华润医药产业基金及华润创新基金增资呼吸用药研发生产企业润生药业，在沙美特罗替卡松粉吸入剂上市后获得该产品在中国区的销售权，我们认为，此次合作有助于公司补充在吸入剂型产品领域的空白。

    大健康王牌企业崛起正当时。近年来，医药终端消费场景由F2F升级为F2S，消费者自主决策力更强，趋于选择全国性OTC 品牌；同时，公司积极拥抱时代变化，创新布局“新入口+新营销”，不断提升品牌影响力。此外，2019 年公司重塑组织架构并向康复慢病及大健康市场延伸，通过不断补充产品线拓宽增长边界。我们认为，公司品牌具有稀缺性，随着影响力越来越大，产品线越来越丰富，未来有望成为大健康领域王牌企业。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情影响，我们下调2020/2021 年每股盈利预测7.49%/6.58%至1.78/2.08 元，同比分别下降17.47%/增长16.73%。当前股价对应2020/2021 年16.2 倍/13.9 倍P/E。考虑到公司品牌具备稀缺性，我们维持目标价37.60 元不变，对应2020/2021 年21.1/18.1 倍P/E，对比当前股价有30.2%上涨空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    医药零售行业格局变化慢于预期；公司集中度提升进度低于预期。