1-3Q20 业绩超我们预期

    　　华润三九公布 1-3Q20 业绩：2020 年前三季度，公司营业收入 92.4亿元，同比下滑 9.3%；归母净利润 15.6 亿元，同比下滑 20.6%，对应每股盈利 1.60 元；剔除 2019 年同期出售子公司三九医院股权取得的投资收益约 6.8 亿元（税后）后，实现净利润同比增长约21%；扣非净利润 13.7 亿元，同比增长 16.6%，业绩超我们预期，主要因疫情对公司负面影响减弱。

    　　发展趋势

    　　单三季度业绩转暖，净利润增速亮眼。2020 年单三季度，公司营业收入达 34.1 亿元，同比增 12.9%，归母净利润 5.0 亿元，同比增103.7%（vs. 1Q、2Q 同比分别降 54.3%及 5.0%）；扣非净利润 4.5亿元，同比增 125.3%，我们预计处方药业务板块在国内疫情消退后实现恢复性增长，同时 CHC 保持良性增长。

    　　毛利水平有所下降，经营性净现金流恢复增长。1-3Q20，公司综合毛利率 63.1%，同比下降 3.5ppt，我们预计主要因品类结构调整导致。销售费用率 33.9%，同比下降 8.9ppt，主要因疫情影响产品市场推广费减少；管理费用率 6.0%，同比增长 0.5ppt；研发费用率 3.0%，同比增长 0.3ppt。1-3Q20 经营性净现金流 15.5 亿元，同比增长 1.75%，较 1H20 同比减少 10.0%有所改善；单三季度经营性现金流同比增长达 43.6%，主要因为核心业务表现良好带动商品销售收到的现金较同期有所提升。

    　　持续推进品牌及渠道建设，“新入口+新营销”效果值得期待。公司近年来积极拥抱时代变化，创新布局“新入口+新营销”，不断提升品牌辨识度。截至 1H20，公司与赛诺菲合作的“完美药店”

    　　终端服务项目已覆盖超 3,400 家核心连锁终端，我们认为有望通过专业化动销模式进一步推动销售转化。公司加速线上业务发展，999 品牌通过阿里、京东旗舰店多店联动等举措，加速打造品效合一的线上销售阵地，在 2020 年 618 活动中蝉联 OTC 感冒咳嗽品类第一品牌。同时，公司积极应对快速变化的消费者行为和就医购药场景，发力推进营销策略向数字化品牌心智打造和用户运营扩展，我们认为有望助力公司品牌价值进一步彰显。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司 2020/2021 年 EPS 预测 1.78/2.08 元，对应同比分别下滑17.5%和增长 16.7%，当前收盘价对应 2020/2021 年 14.8x/12.7x 市盈率。维持“跑赢行业”评级，维持目标价 37.6 元，对应 2020/2021年 21.1x/18.1x 市盈率，有 42.5%上行空间。

    　　风险

    　　医药零售行业格局变化慢于预期；公司集中度提升进度低于预期