事件:

    华润三九发布年报：2021 年，公司实现营业收入153.20 亿元（+12.34%），实现归母净利润20.47 亿元（+28.13%），扣非归母净利润18.53 亿元（+38.81%）。

    投资要点：

    整体收入增长稳健，扣非归母净利润拐点明确。 2021 年公司实现营业收入153.20 亿元（+12.34%），历史上首次突破150 亿元。

    2021 年公司扣非归母净利润18.53 亿元，同比增长38.81%，实现大幅提升，释放重要公司经营业绩拐点信号。

    CHC 健康消费品业务快速增长，品牌、品类和渠道三重发力。

    2021 年CHC 健康消费品业务实现营业收入92.76 亿元，同比增长17.72%。感冒用药不断强化品牌，在O2O 等新零售渠道处于领先地位；结合消费者健康管理需求，陆续推出999 金装感冒灵、999 藿香正气合剂、999 雄起他达拉非片等产品；渠道方面，一方面通过“999 完美药店”服务超过5000 家核心连锁终端，另一方面公司正式组建数字运营中心，积极拓展B2C、O2O 以及快手、抖音等新渠道。此外，受益于产品持续小幅提价，2021 年公司CHC 业务毛利率达59.34%，相比2021 年提升2.21 个百分点。展望未来，随着公司核心品牌产品延续小幅提价策略、叠加目前中药材价格指数已到高位，我们认为公司CHC 业务毛利率仍将持续上升。

    处方药业务呈现拐点，2022 年起增长有望进一步加速。 2021 年处方药业务实现营业收入53.50 亿元，同比增长2.76%。整体初步扭转前期下滑态势。其中，抗感染业务延续下滑趋势，但中药配方颗粒、中药处方药业务实现较好增长。展望未来，我们预计抗感染业务将在五代头孢等新品带动下呈现恢复性增长，同时新国标实施后中药配方颗粒市场显著扩容、有望实现快速增长，公司处方药业务增长有望进一步加速。

    2021 年资产减值较多计提、合同负债大幅增加，公司2021 年实际盈利能力或有所低估。2021 年公司计提存货跌价准备2.1 亿（其中配方颗粒由于新国标实施计提1.34 亿）、计提和善堂商誉减值0.44亿，叠加其他少量计提，公司各项资产减值合计影响公司2021 年净利润2.69 亿元。此外，2021 年底公司合同负债达14.75 亿（2018- 2020 年底合同负债分别为6.97 亿、7.98 亿、9.80 亿），同比大幅增长51%。总体而言，公司2021 年利润释放较为稳健，实际盈利能力或被低估，为未来2-3 年的业绩稳健较快增长奠定良好基础。

    公司经营稳健，现金流质量良好。2021 年公司总资产周转率0.66，较2020 年略有提高。2021 年应收账款30.50 亿元，较2020 年29.80亿元小幅提高。2021 年经营活动产生的现金流量净额18.71 亿元，较2020 年22.24 亿元下降15.89%，推测主要受大幅增加存货所致。

    盈利预测和投资评级 预计2022/2023/2024 年收入为176.87 亿元/201.72 亿元/229.18 亿元，对应归母净利润23.80 亿元/28.20 亿元/32.85 亿元，对应PE 为15.59/13.15/11.29。维持“买入”评级。

    风险提示 政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，并购整合效果不达预期的风险，上游原材料价格上涨超预期的风险。