事件

    　　公司发布2022 年半年度报告

    　　8 月23 日晚，公司发布2022 年半年度报告，实现营业总收入84.01 亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润14.33 亿元，同比增长4.16%；实现扣非归母净利润13.32 亿元，同比增长5.29%，业绩符合我们此前预期。

    　　简评

    　　疫情扰动下收入增长稳健，中报业绩符合此前预期整体来看，22 年H1 公司收入端实现同比增长6.82%，在疫情扰动下仍实现了较为稳健的增长；归母净利润同比增长4.16%，扣非归母净利润同比增长5.29%，利润端增速较慢主要由于盈利能力较强的感冒品类业务增速放缓，整体收入占比下滑所致。

    　　22 年Q2 公司收入端实现同比增长11.15%，在上海、北京等多地疫情爆发的影响下仍实现了稳健增长；归母净利润同比下滑18.90%，扣非归母净利润同比下滑16.72%，利润端Q2 单季下滑较为明显主要由于1）Q2 各地疫情反复较为严重，盈利能力强的感冒品类受到更为严格的四类药品限售影响，收入占比进一步下滑所致；2）随着新国标品种增多，中药配方颗粒仍处于新国标转换调整期，产品盈利能力受到一定影响所致。

    　　CHC 业务：感冒品类疫情下短期承压，H2 有望实现恢复性增长公司2022 年H1，公司CHC 业务实现营业收入55.35 亿元，同比增长7.43%，收入端增长稳健主要受到专业品牌、大健康等业务板块增速较快带动，毛利率55.87%，同比下降4.03 个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类受到疫情影响较为严重，四类药品限售导致核心产品销售收入略有下降所致。虽然部分地区Q2 疫情爆发，开始执行严格的线下药店感冒药限售政策，但公司积极开展相关工作，针对四类药品限售情况在线上+线下双渠道同步推出应对项目，在保障疫情地区药品供给的同时，扩大品牌影响力，叠加公司线上业务的迅速发展，对冲了部分疫情带来的负面影响。除此之外，随着第九版新冠防控方案首次明确四类药品监测的内涵，我们针对各地药店的经营情况进行了调研，调研结果显示线下药店管控逐步有所放缓，感冒药品限售也明显出现逐步松绑的现象；我们认为，从Q3 开始各地线下药店的药品限售情况逐步改善，全年感冒品类有望实现恢复性增长。

    　　中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力进一步得到强化，疫情干扰因素弱化后，预计将迎来较好恢复。随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，未来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计22 年公司CHC业务有望继续保持稳健增长。

    　　处方药业务：配方颗粒H1 仍处于调整期，H2 有望步入正轨实现稳增长公司2022 年H1，公司处方药业务实现营业收入24.98 亿元，同比增长5.68%，收入端增速较慢主要由于1）中药配方颗粒受到新国标切换及省标推进速度的影响，收入增速有一定下滑；2）中药注射剂受到疫情及中成药集采政策影响，销售收入同比下降所致；毛利率57.53%，同比下降8.11 个百分点，主要由于中药配方颗粒H1仍处于新国标转换调整期，产品成本上升所致，分业线来看：

    　　1）国药业务：H1 中药配方颗粒仍处于新国标转换期，省标及国标备案推进进度对部分地区销售推广带来一定影响，新国标品种成本上升趋势也较为明显，上半年业绩受到一定影响，但公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经开始有所恢复，预计下半年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，公司配方颗粒业务有望步入正轨，逐步实现恢复性增长；中长期看，随着市场持续扩容，新国标提升业务壁垒，未来公司中药配方颗粒业务具备较好增长潜力，有望保持良好增长的态势。

    　　2）处方药业务：公司近年来不断丰富处方药产品管线，积极调整产品结构，消化领域产品易善复在医院端　　市场排名不断提升，儿科领域产品诺泽也逐步进入良性发展阶段。除此之外，随着湖北省联盟、广东省联盟的中成药集采陆续落地，公司主要的处方药品种都已经纳入两个集采联盟，整体降幅也符合预期，且集采产品销售费用有望下降，同时可能带来销量的稳定或增长，目前观察集采对公司整体业绩影响较小，风险可控。在抗感染业务方面，随着公司持续提升自营推广模式占比，积极开拓公立医院市场，上半年抗感染业务在复他舒等产品的带动下实现了恢复性增长，预计22 年全年有望在低基数基础上实现较为稳健的增长。

    　　整体来看，随着公司积极应对行业变化，不断优化收入结构，未来配方颗粒业务逐步实现稳健增长及新产品的推出，预计22 年全年公司处方药业务有望实现平稳增长。

    　　收购昆药稳步推进中，符合公司核心战略，“品牌+创新”双轮驱动发展公司于7 月公告收到《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》，国家市场监督管理总局经初步审查决定对公司收购昆药集团股权案不实施进一步审查，表示公司收购昆药集团股权案反垄断审查通过。目前，公司及相关各方正在积极推进本次交易的各项工作，包括本次交易涉及的尽职调查、审计、评估或估值等工作正在顺利推进中。此次公司围绕核心战略，收购昆药集团控股权，有利于公司整合优质资源，补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。

    　　销售费用率下降，经营质量健康

    　　2022 年H1，公司综合毛利率为54.89%，同比减少5.38pp，主要由于业务结构变化以及中药配方颗粒处于新国标转换期导致成本上升所致；销售费用率为25.63%，同比减少4.11pp，主要由于费用率较低的CHC 业务占比提升、费用率较高的处方药业务占比下降、Q1 疫情影响部分销售费用未发生、以及公司加强费用管理所致，全年来看，我们认为公司的销售费用率将略高于H1 水平；管理费用率达到5.19%，同比下降0.01pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.56%，同比下降0.44pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长80.62%，实现大幅增长。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　中长期角度看，OTC 行业的马太效应在未来会更加明显，公司在自我诊疗的三个主赛道（感冒、皮肤、胃肠）已经全面领先且持续保持较高投入，未来竞争优势会进一步加强。我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为176.02 亿元、202.84 亿元和233.38 亿元，归母净利润分别为23.58 亿元、27.15 亿元和31.27 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.41 元/股、2.77 元/股和3.19 元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.2%，对应PE 分别为15.7x、13.7x 及11.9x。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，我们维持对公司的买入评级。

    　　风险分析

    　　配方颗粒政策变化的影响；限抗、集采等政策风险；药品降价风险；原材料价格波动风险。