内生增长叠加昆药并表，上半年业绩增长亮眼。2023 年上半年实现营收131.46 亿元，同比增长56.48%；归母净利润18.77 亿元，同比增长30.99%；扣非净利润18.27 亿元，同比增长37.22%。期末合同负债14.36 亿元，较年初增加4.24 亿元（昆药合同负债0.9 亿）。昆药集团1-6 月实现营业收入37.71 亿元，同比下降10.81%，剔除昆药并表影响，上半年公司内生营业收入同比增长18.50%。2023Q2 实现营收67.94 亿元，同比增长63.7%；归母净利润7.26 亿元，同比增长22.6%；扣非净利润6.96 亿元，同比增长30.3%。根据昆药Q2 业绩测算，剔除昆药并表影响，Q2 内生收入增速约19%，归母净利润增速约18%，内生利润率水平平稳。

    　　医药工业再添新板块，CHC 维持高增长趋势。医药工业营收114.59 亿元，同比增长42.66%；毛利率57.91%，同比提升1.52pct；其中，CHC 健康消费品业务实现营业收入68.19 亿元，同比增长23.19%，毛利率56.97%，同比提升1.10pct，收入维持较快增长，毛利率实现稳中有升。

    　　处方药业务实现营业收入27.80 亿元，同比增长11.31%，毛利率51.35%，同比下降6.18pct，集采影响减弱、医院处方量恢复、产品结构不断调整，处方药实现双位数增长，符合预期。昆药并表后，新增披露传统国药（昆药）业务营收18.60 亿元，毛利率71.17%；以及药品、器械批发与零售业务营收14.13 亿元，毛利率11.18%。

    　　盈利预测及估值：我们维持盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为29.61、34.17、39.41 亿元，同比增长20.9%、15.4%、15.3%，并表后净利润对应2023 年8 月31 日收盘价，PE 为15.88、13.76、11.93 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、市场环境政策环境变化等风险。