华润三九是华润集团旗下的自我诊疗+中医药平台。公司已连续多年位列非处方药生产企业综合排名榜首，并购昆药相互赋能协同发展实现外延扩张。考虑到昆药集团并表影响，我们预计公司2023~2025 年收入分别为264.06 亿、278.17 亿、292.03 亿元，同比+46.1%、+5.3%、+5.0%；净利润分别为36.95亿、35.80 亿、39.62 亿元，同比+50.9%、-3.1%、+10.7%；对应EPS 预测分别为3.74、3.62、4.01 元。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF法计算公司的合理股权价值为795.75 亿元，对应每股股价80.51 元。采用相对估值PE 法，参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023年平均PE 为19.91 倍（云南白药2023 年PE 为中信证券研究部预测，其他均为Wind 一致预期），我们给予公司2023 年20 倍PE，对应每股股价74.44元。取绝对估值DCF 法和相对估值PE 法均值，我们给予公司2023 年目标价77 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：华润集团旗下的自我诊疗+中医药平台。公司已实现中药材种植、加工、中成药生产研发、医药物流配送、药品零售及相关健康服务等高效一体化的全产业链布局，规模优势突出，其核心业务定位于CHC（ConsumerHealthcare）健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富。

    　　2013-2022 年公司营收年复合增长率达9.79%，归母净利润年复合增长率达8.44%。公司业绩增长稳健，昆药集团带来新增长动能。受益于营销改革的持续推进，公司销售费用率从2018 年开始持续降低，未来公司或会考虑适当提价与合理控费，公司盈利能力有望稳步提升。

    　　 CHC 板块：品牌深入人心，发力大健康新赛道。全国人口老龄化，中老年人的医疗和保健需求日积增长。2013-2022 年人均医疗消费支出占总消费支出比重由6.9%增加至8.6%。IQVIA（艾昆纬）预测2025 年中国OTC 市场规模达3061亿元，对应2021-2025 年复合增长率为5.37%。公司已连续多年位列非处方药生产企业综合排名榜首。2022 年公司拥有年销售额过亿元的品种28 个，“999感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“999 小儿感冒药”、“999 抗病毒口服液”、“气滞胃痛颗粒”、“天和骨通贴膏”、“易善复”、“澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”等在相关品类内具领先地位。2022 年华润三九的（复方）感冒灵颗粒/胶囊占感冒中成药市场份额超过20%，位居第一。

    　　 处方药板块：集采影响出清，配方颗粒扩容。处方药板块公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。中药注射剂、抗感染产品受集采、限抗影响显著，公司处方药板块2019 年收入为65.90 亿元，2020年下降至51.82 亿元，降幅达21.4%。2021 年公司持续有新产品纳入集采，但随着公司逐渐拓展新品种以及发力其他重点领域，集采影响已逐渐降低。中药配方颗粒国标改革市场空间扩容，我们预测2025 年中药配方颗粒市场规模可达500 亿元，远期2030 年市场规模可达1000 亿元。2020 年华润三九配方颗粒业务营收约20.30 亿元，占总体市场份额10.7%，2021 年市场份额构成基本不变。

    　　公司作为原6 家国家级试点企业之一，有望继续保持头部地位。

    　　 并购昆药：相互赋能，协同发展。2013-2022 年昆药集团营收年复合增长率达9.75%，2022 年营收为82.82 亿元（同比+0.34%），2023Q1 营收为19.10 亿元（同比-19.19%），主要系商业板块业务结构调整，剥离了调拨业务。2022年昆药集团拥有年销售过亿元的品种10 个。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性。基于华润三九丰富的品牌打造经验，华润三九有望把“昆中药1381”品牌打造成有全国影响力的精品国药品牌。预计昆药集团在渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖。管理融合方面，根据华润三九年报，华润三九将逐步导入华润战略和财务管理体系，助力昆药集团进一步提升运营管理水平，改善盈利能力。昆药集团的医药流通业务和华润医药商业集团有一定重叠。根据其年报，华润三九将结合市场情况拟定解决方案，计划在5 年内解决同业竞争问题。

    　　 风险因素：市场及政策超预期变动风险；公司配方颗粒备案进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；并购整合风险；原材料价格波动风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到昆药集团并表影响，我们预计公司2023~2025年收入分别为264.06 亿、278.17 亿、292.03 亿元，同比+46.1%、+5.3%、+5.0%；净利润分别为36.95 亿、35.80 亿、39.62 亿元，同比+50.9%、-3.1%、+10.7%；对应EPS 预测分别为3.74、3.62、4.01 元。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF 法测算公司的合理股权价值为795.75 亿元，对应每股股价80.51元。采用相对估值PE 法，参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023 年平均PE 为19.91 倍（云南白药2023 年PE 为中信证券研究部预测，其他均为Wind 一致预期），我们给予公司2023 年20 倍PE，对应每股股价74.44 元。取绝对估值DCF 法和相对估值PE 法均值，我们给予公司目标价77 元。首次覆盖，给予“买入”评级。